Tillämplig lag på utländska företagsemissionsprospekt i Sverige, jämte något om amerikanska bestämmelser om emissionsprospekt.*
Av advokat KAJ HOBÉR
I. Inledning
I april 1982 fattade riksbanksfullmäktige ett principbeslut av innebörd att tillåta försäljning av utländska aktier i Sverige i begränsad omfattning.1 Dittills hade den svenska valutaregleringen i princip hindrat att aktier i utländska bolag försåldes till svenska placerare. I december samma år fattades ytterligare ett beslut av fullmäktige varigenom en striktare hållning vid tillståndsgivningen anbefalldes.2 Således angavs att krav skulle ställas på att engagemanget i eller samarbetet med svensk industri skulle vara väsentligt och det svenska industripolitiska intresset betydande.
Riksbanksfullmäktiges beslut aktualiserar en rad frågor som ännu inte lösts i svensk lag eller praxis. En av dessa är hur emissionsprospekt skall utformas, och ansvarsfrågor i anslutning därtill lösas, beträffande utländska företags emissioner i Sverige.
För närvarande är det endast fyra utländska bolag som har utnyttjat den ovan angivna möjligheten. Det är två finländska, Kone och Nokia, samt två norska, Norsk Hydro och Norsk Data. Problem i samband med utländska bolags emissionsprospekt kan dock förväntas få en ökad betydelse för Sverige. Detta beror dels på att Stockholms
börsen har blivit en förhållandevis stor börs internationellt sett,3 och dels på den ökande internationaliseringen av värdepappersmarknadenoch den därav följande sammankopplingen av olika börser. Utvecklingen av utländska värdepappersmarknader har under senare år skett på ett närmast explosionsartat sätt. Förklaringen härtill står att finna i den avreglering av värdepappershandeln som ägt rum i vissa länder, däribland England, och kanske framför allt i införandet av globala datoriserade aktiehandelssystem. I sistnämnda hänseende har bankinspektionen redan haft att ta ställning till huruvida det s. k. Instinet-systemet står i konflikt med det svenska börsmonopolet.4 Bankinspektionen fann att verksamheten utgjorde fondbörsverksamhet men att den inte kränkte börsmonopolet, då verksamheten inte kunde anses utövad i Sverige.
Med hänsyn till den ovan antydda utvecklingen torde frågan om tillämplig lag på emissionsprospekt ha stort intresse ur såväl praktisk som teoretisk synvinkel. Sedan jag översiktligt beskrivit den svenska aktiebolagslagens regler om emissionsprospekt, avsnitt II, kommer jag att lämna ett antal synpunkter på frågan om tillämplig lag på utländska företags emissionsprospekt i Sverige, avsnitten III och IV. Slutligen redogörs kortfattat för de amerikanska federala bestämmelserna om emissionsprospekt, avsnitt V. Presentationen av dessa är avsedd som en illustration till de resultat som tillämpningen av internationellt privaträttsliga regler kan leda till.
Det finns säkerligen ytterligare frågor som är av intresse och betydelse i sammanhanget. Som exempel kan nämnas frågor sammanhängande med svensk domstols behörighet att ställa någon till ansvar för innehållet i emissionsprospekt.
II. Bakgrund: Den svenska aktiebolagslagens regler
För att ge relief åt de internationellt privaträttsliga reglerna och de amerikanska reglerna, vill jag först nämna något om aktiebolagslagens (ABL) regler rörande emissionsprospekt.
Enligt ABL 4: 18 skall vid emissioner och aktieförsäljning, riktade
till en vidare krets, ett emissionsprospekt utarbetas. Med "vidare krets" avses att antalet tecknare resp. köpare kan antas uppgå tillminst 200.5 Upprättande av prospekt krävs inte vid varje sådant erbjudande, utan en nedre gräns har satts av innebörd att prospekt skall upprättas först om det totala belopp som kan komma att bli erlagt uppgår till minst en miljon kronor.
Skyldighet att upprätta prospekt åligger enligt ABL 4: 18 aktiebolag som är av den storleksordningen att de är tvungna att ha auktoriserad revisor enligt ABL 10: 3. Bolag som är noterade på Stockholms fondbörs är alltid skyldiga att ha auktoriserad revisor.
Det ankommer på styrelsen att upprätta prospekt. Detta gäller oavsett om det är styrelsen själv eller aktieägare som står för erbjudandet.
Emissionsprospekt skall upprättas så att det kan tillhandahållas tecknare och köpare senast 3 dagar före den dag då teckning eller inköp tidigast kan ske.6 Då aktieägare står för det prospektkrävande erbjudandet skall styrelsen underrättas därom senast sex veckor föreden dag då teckning eller inköp tidigast kan ske.7
Emissionsprospektets innehåll regleras i ABL 4: 20—24. Prospektet skall innehålla bl. a. balans- och resultaträkning för de senaste tre räkenskapsåren samt, om bolaget är moderbolag, koncernbalans- och koncernresultaträkningar för samma period och även ett sammandrag av de uppgifter det åligger bolaget att ta in i förvaltningsberättelsen för de senaste tre räkenskapsåren. Vidare skall uppgifter lämnas rörande påbörjad redovisningsperiod liksom om viktigare händelser som inträffat efter den period som omfattas av ovannämnda handlingar. Framlägges prospektet senare än åtta månader efter utgången av det senaste räkenskapsåret skall delårsrapport intagas.
Prospektet skall också innehålla en kortfattad historik över bolaget och dess verksamhet samt en redogörelse för bolagets eller koncernens nuvarande verksamhet, dess råvarutillgångar, produkter och driftställen samt dess ställning inom branschen. Slutligen skall prospektet innehålla uppgifter om bolagets styrelseledamöter, revisorer och ledande tjänstemän, liksom en redogörelse för ägar- och rösträttsförhållanden ifråga om bolagets aktier. ABL föreskriver även att en granskningsberättelse skall avges av bolagets revisorer. Granskningen avser balans- och resultaträkningar, upplysningar om viktiga förhållanden och händelser inom påbörjad redovisningsperiod samt uppgifter om företaget, koncernen, dess verksamhet och intressenter.
Såvitt angår prospektets utformning och innehåll kan konstateras att utvecklingen i praxis i de flesta fall gått längre än vad som kan utläsas av ABL.8
Vid införandet av reglerna om prospekt avstod man från att införa särskilda sanktionsregler avseende emissionsprospekt med hänvisning till att det fanns straffstadganden i brottsbalken (BrB) som tog sikte på de följder, som fel eller brister i prospektet kunde få. I själva verket torde emellertid rättsläget på många punkter vara osäkert beträffande omfattningen och innehållet av olika aktörers ansvar för fel och bristeri emissionsprospektet.8a Nedan följer några korta glimtar på detta problemområde.
Den bestämmelse i BrB som kan tänkas bli aktuell i samband med utgivande av prospekt är främst den om svindleri, BrB 9: 9. Även stadgandena om osant intygande, BrB 15: 11, och bedrägeri, BrB 9: 1,kan vara av betydelse. Det torde dock vara mycket sällsynt att BrB:s regler aktualiseras i samband med upprättande och utgivande av emissionsprospekt. Det är endast i flagranta fall som straffansvar torde kunna bli aktuellt.
Även om ABL inte innehåller uttryckliga sanktionsregler för emissionsprospekt, kan skadeståndsreglerna i 15 Kap. ABL aktualiseras. Enligt ABL 15: 1—2 kan styrelseledamot, verkställande direktör och revisor bli ersättningsskyldig gentemot aktieägare. Förutsättningen är att de uppsåtligen eller av oaktsamhet genom överträdelse av ABL eller bolagsordningen skadar aktieägare. Detta kan tänkas vara fallet när prospekt över huvudtaget inte upprättas, trots att skyldighet därtill föreligger enligt ABL, eller då prospekt inte är upprättat i enlighet med bestämmelserna i lagen.
Styrelsens ansvar prövas individuellt för varje styrelseledamot. Om flera styrelseledamöter befinnes skadeståndsskyldiga kan de dock bli solidariskt ansvariga.9
Revisorernas granskning av vissa i prospektet ingående uppgifter kan också aktualisera ansvar enligt ABL 15: 2. Har revisorn deltagit i arbetet med upprättande av prospekt ansvarar han för fel eller bristsom uppstår vid utförandet av detta arbete genom brott mot ABL eller bolagsordningen.
När det gäller verkställande direktörens eventuella deltagande i
prospektarbetet är det svårare att avgöra om han kan bli ansvarig i förhållande till aktieägare med hänsyn till att det åligger styrelsen att upprätta prospekt.
Vid utförsäljning av aktier och vid take-over situationer kan skadeståndsansvar komma ifråga för bl. a. säljare av aktier och fondkommissionärer som medverkar i en sådan transaktion. Förvärvarens skadeståndsanspråk har då sin grund i det avtal som träffats med säljaren av aktierna och/eller med fondkommissionären. Möjligheterna till utomobligatoriskt skadeståndsansvar, för t. ex. fondkommissionärer och andra experter som anlitas vid utformandet av prospekt, torde i regel vara mycket begränsad eftersom det enligt 2 kap. 4 § skadeståndslagen krävs att ersättningsgill skada vållats genom brott. Som tidigare antytts torde det vara sällan som straffrättsligt ansvar kan ifrågakomma i samband med upprättande och utfärdande av emissionsprospekt.
Enligt svensk doktrin och praxis har av hänsyn till skydd för aktiekapitalet inte ansetts att bolaget självt på vanliga obligationsrättsliga grunder kan bli skadeståndsskyldigt mot aktieägare.10 Som bekant kan utbetalning till aktieägare ske endast enligt ABL:s regler om vinstutdelning, nedsättning av aktiekapital eller reservfond respektive utskiftning vid likvidation. Detta torde innebära att det emitterande bolaget inte kan göras ansvarigt för fel eller brist i emissionsprospektet.
I detta sammanhang bör också konstateras att ABL:s regler enligt sin ordalydelse endast är tillämpliga på svenska aktiebolag. ABL innehåller inte någon bestämmelse av innebörd att dess regler skulle tillämpas även på utländska bolag. Det torde vara en allmänt vedertagen uppfattning att så är fallet, liksom att det skulle leda till mycket svårlösta problem om ABL eller delar av denna skulle utsträckas till att gälla även utländska bolag.11
III. Internationellt privaträttsliga utgångspunkter
Den svenska internationella privaträtten innehåller ej några regler om utländska företags emissionsprospekt. Doktrin och rättspraxis är i det
närmaste obefintlig.12 Som ovan nämnts innehåller inte heller ABL några regler i ämnet; överhuvud taget saknas s.k. främlingsrättsligaregler på området.13
Utländska företag som planerar att utbjuda aktier till försäljning i Sverige torde av uppenbara kommersiella skäl söka följa den branschpraxis som utvecklat sig här. Möjligheterna att nå framgång med ett erbjudande är naturligtvis större om prospektet är välbekant för den svenske investeraren. Icke desto mindre är det viktigt att klargöra vilket lands lag som är bestämmande, särskilt då fråga är om att fastställa ansvaret för fel och brister i ett prospekt.
Jag kommer att anlägga tre internationellt privaträttsliga synsätt på frågan om tillämplig lag på utländska företags emissionsprospekt. En naturlig utgångspunkt är att diskutera tillämpligheten av företagets personalstatut, lex corporationis. Därefter diskuteras lagvalsregler vid utomobligatoriskt skadestånd och slutligen tillämpligheten av svensk rätt mot bakgrund av på senare tid utvecklade teorier om regler av s. k. social skyddskaraktär.
Min utgångspunkt är att det utländska företaget inte har någon avtalsrättslig förpliktelse att tillämpa svensk rätt. En sådan förpliktelse skulle kunna föreligga exempelvis om det utländska företaget i förhållande till riksbanken i samband med erhållande av tillstånd åtagit sig att följa svensk lag och praxis. Beträffande aktier som avses noteras vid Stockholms fondbörs skulle det också kunna tänkas att företaget i förhållande till börsstyrelsen förbinder sig att utforma prospektet i enlighet med svensk lag och även i övrigt underkasta sig svensk lagstiftning. Som standardavtalet mellan börsstyrelsen och företag vars aktier noteras på börsen — det s. k. inregistreringskontraktet — f. n. är utformat, torde något sådant åtagande ej kunna göras gällande.14 Punkten 5 i inregistreringskontraktet föreskriver att företaget förbinder sig att inge ett emissionsprospekt till börsstyrelsen. Det sägs emellertid ej något om prospektets utformning eller innehåll. Det förefaller rimligt att anta att bestämmelsen är utformad i akt och mening att gälla endast för svenska företag. Visserligen skall inregi-
streringskontraktets bestämmelser tolkas mot bakgrund av 22 § lagen (1979: 749) om Stockholms fondbörs, vilken bestämmelse föreskriver att börsstyrelsen skall tillse att handeln sker "under förhållanden som överensstämmer med denna lag och annan författning samt med god affärssed". Denna bestämmelse torde dock knappast kunna åberopas till stöd för tillämpning av svensk rätt på utländska företags emissionsprospekt, och ej heller undantränga tillämpningen av svenska internationellt privaträttsliga regler då dessa utpekar utländsk rätt.
Det är möjligt att även internationellt privaträttsliga regler om förmögenhetsrättsliga avtal — det s.k. avtalsstatutet — skulle kunna tillämpas på frågor rörande emissionsprospekt. Grunden härför skulle vara att aktieförvärvaren med företaget ingår ett avtal på grundval av prospektet när teckning av aktierna sker. Teckning av aktier har betecknats som ett speciellt fång, som inte kan hänföras till vare sig köp eller byte.15 Aktieteckning har även beskrivits som ett slags standardkontrakt.16 För det fall prospektet innehåller fel eller brister skulle aktietecknaren måhända kunna hävda att han ingått ett avtal under oriktiga förutsättningar och yrka ersättning från företaget förliden skada. Om detta betraktelsesätt är riktigt uppkommer frågan om fastställande av avtalsstatutet. Detta sker som bekant genom användande av den s. k. individualiserande metoden.17 Det kan också bli aktuellt att tillämpa in dubio-regeln om avtal träffade på börser, vilken föreskriver att lagen på den plats där avtalet ingicks skall tillämpas.18 Jag kommer inte att mer beröra denna fråga.
1. Lex corporationis
Inom den internationella privaträtten tillämpas ett bolags s. k. personalstatut på många frågor som rör ett bolags interna rättsförhållanden. Bolagsstatutet, lex corporationis, är i praktiken oftast lika medregistreringslandets lag, d.v.s. lagen i det land där den juridiska personen är registrerad, då registrering är nödvändig för att det skall bli en juridisk person.19 Subsidiära regler när registrering inte krävs är lagen på platsen där styrelsen har sitt säte eller där den huvudsakliga verksamheten utövas.20
Ett bolags interna rättsförhållanden omfattar frågor rörande bo-
lagsordningen, bolagets organisation och förvaltning, maktfördelning mellan olika bolagsorgan, aktieägarnas rättigheter och skyldigheter mot bolaget, frågor om delägares ansvar för bolagets förbindelser och frågor om bolagets upplösning och likvidation.21 Även frågor om vem som äger företräda bolaget utan fullmakt avgörs av personalstatutet.22
Frågor som rör beslut om emission — t. ex. om det är fattat i behörig ordning, eller om eventuella materiella bestämmelser har iakttagits —torde falla inom kategorien interna rättsförhållanden, och således avgöras av bolagsstatutet.
Motivet — ratio legis — bakom bolagsstatutet är enligt min uppfattning att det ansetts väsentligt att interna frågor som rör bolaget bedöms enligt en och samma lag. Därigenom uppnås att samtliga kategorier av intressenter i ett bolag — aktieägare, funktionärer och borgenärer — sinsemellan behandlas på ett enhetligt sätt. Det skulle sannolikt bli mycket komplicerat att tillämpa olika länders lagar på dessa frågor och kunna leda till såväl oskäliga som orimliga resultat samt även leda till oordning i det inernationella rättslivet.
Ur bolagets synvinkel är det naturligtvis av yttersta vikt att kunna bedöma effekten av sina åtgärder och beslut så att förutsebarhet i verksamheten kan uppnås. Såvitt angår interna rättsförhållanden torde i allmänhet ett bolag vid planerandet av sin verksamhet inte ha anledning att ta hänsyn till andra regler än dem som finns i registreringslandet. Om t. ex. ett amerikanskt bolag skall göra en emission av nya aktier, som kan komma att förvärvas i olika länder, är det väsentligt för bolaget att kunna bedöma vilka regler som blir tillämpliga. Det förefaller inte motiverat att ett amerikanskt bolags emission skulle kunna bli underkastad reglerna i England, Frankrike, Tyskland och Sverige om aktier händelsevis tecknas i dessa länder under emissionen.
För aktieägare är det också väsentligt att alla aktieägare i samma bolag har samma rättigheter och skyldigheter, eller åtminstone att dessa bedöms på ett enhetligt sätt och inte varierar beroende på varaktien förvärvats. I svensk associationsrätt gäller den grundläggande likställighetsprincipen. Den innebär att varje aktie skall bära samma rättigheter och skyldigheter om annat ej anges i bolagsordningen. Varje aktieägare skall ha rätt i förhållande till varje annan aktieägare att åtnjuta den rättsställning som tillkommer honom enligt bolagsordningen.23
För styrelseledamöter och personer i ledande positioner är det rimligt att de har samma ansvar i förhållande till samtliga aktieägare.
För bolagets borgenärer är det viktigt att kunna räkna med att det aktiekapital och övriga tillgångar som inbetalats till och tillförts bolaget enligt registreringslandets lag är intakta och att de ej kan undandras dem och bolaget genom tillämpning av utländsk rätt.24
Enligt min mening måste bolagsstatutet vara en stark pretendent på att vara tillämplig lag på frågor rörande emissionsprospekt.
2. Lex loci delicti commissi
En annan möjlig angreppsvinkel är att betrakta frågan om innehållet i och ansvaret för prospekt utgivna i Sverige som en fråga om utomobligatoriskt skadestånd. Antag att en svensk investerare lider skada på grund av fel eller brist i prospekt utfärdat av ett utländskt bolag och att han yrkar skadestånd.
Den internationella privatsrättsliga regeln som då tillämpas är den s. k. lex loci delicti- regeln. Den innebär att skadeståndsskyldighet i utomobligatoriska förhållanden bedöms i överensstämmelse med lagen i det land där den skadegörande handlingen företogs. Bland de skadeståndsrättsliga frågor som uppkommer i samband med utomobligatoriskt skadestånd, och som således kan bedömas enligt denna lag, ingår det skadegörande beteendets karaktär, vilka typer av skador som ersätts, vårdslöshetsbedömningen, beräkning av och eventuella begränsningar i skadeståndets storlek, principalansvar, fördelning av ersättningsskyldighet mellan flera skadevållare, jämkning och bortfall av skadeståndsskyldighet, preskription av skadestånd, presumtionsansvar och strikt ansvar.25 I svensk internationell privaträtt finns det inte någon skriven kollisionsregel av denna innebörd, men den har fastslagits av HD i ett antal avgöranden. Det mest kända är nog dets. k. Cronsioe-fallet från 1969, NJA 1969 s. 163, som gäller två svenska, och i Sverige bosatta, makar som råkade ut för en bilolycka i Holland. Skadeståndsfrågan bedömdes då enligt holländsk rätt.
Vid tillämpning av denna regel på emissionsprospekt uppkommer två frågor av speciellt intresse. För det första kan det visa sig svårt att fastställa var den skadegörande handlingen har företagits. Vidare uppstår frågan om vilka svenska skadeståndsbestämmelser som skall tillämpas, för det fall Sverige anses som platsen för den skadegörandehandlingen.
När det gäller fastställandet av var den skadegörande handlingen företogs är en första fråga vad som utgör den skadegörande handling
en. Är den skadegörande handlingen att felaktig information lämnats i ett prospekt eller att information utelämnats? Detta sker sannolikt i bolagets hemland när den ansvarige personen lämnar respektive underlåter att lämna information. Eller, skall den skadegörande handlingen anses ha företagits i Sverige när investeraren fattar sitt beslut på grundval av prospektet och tecknar aktierna? Den senare uppfattningen ger uttryck för tanken att den skadegörande handlingen anses företagen där effekten av densamma inträffar. Detta synsätt tillämpas bl. a. i BrB 2:4 där det sägs att brott "anses begånget där den brottsliga handlingen företogs så ock där brottet fullbordades" (min kurs).
Beträffande emissioner av internationell karaktär torde det ofta vara så att den skadegörande handlingen företagits i ett land, bolagets hemland, och den omedelbara skadan uppkommer i ett annat land, teckningslandet. Svårigheten att i sådana fall fastställa platsen återkommer i vissa liknande situationer, t. ex. vid förtal och ärekränkning genom brev eller massmedia med internationell spridning eller vid dataintrång. I NJA 1969 s. 163 använder HD formuleringar som kan antyda att det i sådana fall är handlingens ort som är avgörande.26 Detta skulle i så fall peka mot bolagets hemland. Det är emellertid vanskligt att dra några bestämda slutsatser i detta avseende av rättsfallet, då frågan om fastställandet av platsen för den skadegörande handlingen inte var föremål för prövning.
För att fastställa var effekten av en skadegörande handling inträffat, måste även fastställas när skadan inträffat. Typiskt sett torde skadan bestå däri, att en förvärvare av aktier, som förvärvat dessa på grundval av felaktig eller bristfällig information i ett prospekt, vid försäljning av nämnda aktier inte kan erhålla det pris som han betalat för aktierna. Om detta betraktelsesätt är riktigt uppkommer skadan förstvid en fullbordad försäljning, då förlusten — skadan — uppstår. Således är det platsen för försäljningen som blir avgörande för att fastställa var skadan har inträffat. Platsen för försäljningen kan i sig vara svår att fastställa, då säljare och köpare befinner sig i olika länder. Med utgångspunkt i avtalsrättsliga regler får köpeavtal normalt sett anses ha kommit till stånd där den handling företagits som gör att bindande avtal kommit till stånd, t. ex. där säljaren accepterar ett av köparen avgivet anbud. Med detta betraktelsesätt är det således inte säkert att lex loci delicti-regeln leder till tillämpning av svensk lag på ett utländskt företags emissionsprospekt som föranlett aktieteckning i Sverige.
Om den skadegörande handlingen anses ha inträffat i Sverige eller
om resultatet av den skadegörande handlingen inträffar i Sverige och således svensk rätt skall tillämpas, uppstår frågan vilka svenska skadeståndsbestämmelser som skall tillämpas. Är det ABL:s skadeståndsregler i 15 kap. eller skadeståndslagens regler som skall tillämpas?
Som bekant föreskrivs i skadeståndslagen 2 kap. 4 § att förmögenhetsskada kan ersättas endast om den vållats genom brott. Ett brott som kan tänkas förekomma i samband med emissionsprospekt är svindleri. Tillämpas skadeståndslagen kommer det att krävas ganska grova fall innan en svensk investerare skulle kunna erhålla skadestånd enligt svensk rätt.
Om man i stället tillämpar ABL:s skadeståndsregler är den avgörande frågan om ABL över huvud taget kan tillämpas med avseende på utländska bolag. Som tidigare nämnts torde ABL vara utformad för att tillämpas endast på svenska aktiebolag. En konsekvent tillämpning av lex loci delicti-regeln skulle kunna medföra tillämpning av ABL beträffande ett amerikanskt bolags emissionsprospekt när det t. ex. gäller frågan om vilka personer som ansvarar för ett prospekt och i vilken utsträckning de är ansvariga därför.
Beträffande ABL bör framhållas att lagen föreskriver skadeståndsskyldighet för styrelse och revisorer, under förutsättning att de har vållat skada genom överträdelse av bestämmelser i ABL eller bolagsordningen. Även tillämpning av ABL torde således erbjuda tämligen begränsade möjligheter till ersättning för en svensk investerare som lidit skada på grund av felaktig eller bristfällig information i emissionsprospekt. Som kommer att behandlas nedan erbjuder amerikansk rätt större möjligheter för en investerare att få skadestånd. Antag att ett amerikanskt bolag samtidigt emitterar nya aktier i New York och Stockholm samt att svensk rätt tillämpas i kraft av lex locidelicti-regeln. Om bolagets prospekt innehåller fel och brister, kan en svensk investerare — och sedermera aktieägare i bolaget — således ha sämre möjligheter än sin amerikanske motsvarighet att erhålla skadestånd.
3. Sociala skyddsregler
I vissa fall innehåller domslandets lagar sådana bestämmelser som obetingat måste gälla.27 Det rör sig i regel om olika former av skyddsbestämmelser avsedda att skydda rättsförhållandets svagare part. Exempel på sådana bestämmelser är regler om barns rättsställning
och arbetstagares rättigheter. När det gäller viss nyare svensk lagstiftning har det i förarbetena uttalats att den bör tillämpas i Sverige oavsett om de svenska lagvalsreglerna utpekar ett annat lands lag. Detta gäller bl. a. lagen om anställningsskydd och konsumentförsäkringslagen, i vilkas förarbeten det sägs att lagarna i princip skall tillämpas på alla förhållanden här i Sverige även om svensk internationell privaträtt utpekar en annan rättsordning som tillämplig på rättsförhållandet.28
Såvitt angår emissionsprospekt har tanken lanserats att det kanske inte vore helt orimligt att hävda att svenska investerare, i synnerhet privatpersoner, bör skyddas så att man på den svenska aktiemarknaden kräver även av utländska bolag att emissionsprospekt upprättas i enlighet med svensk rätt.29 Vad som åsyftas tycks vara att de svenska reglerna om emissionsprospekt skulle gälla beträffande prospektets innehåll. Däremot skulle frågan om vem som är skadeståndsskyldig kanske ändå besvaras med utgångspunkt i lex corporationis.30
Tillämpningen av sådana s. k. sociala skyddsregler innebär ett åsidosättande av de eljest tillämpliga kollisionsrättsliga reglerna. Tillämpning av sådana regler kan sägas utgöra åberopande av ordre public. Detta begrepp innebär som bekant, att i och för sig tillämpliga utländska rättsregler förvägras tillämpning, om de skulle vara uppenbart oförenliga med grunderna för den svenska rättsordningen.
Tillämpningen av ordre public innebär att en av svensk kollisionsnorm utpekad utländsk lag sätts åt sidan, därför att dess tillämpning i ett enskilt fall skulle vara uppenbart oförenlig med den svenska rättsordningen. De sociala skyddsreglerna — eller absoluta regler i lex fori, som de också kallas31 — åstadkommer å andra sidan att kollisionsnormen skjuts åt sidan, därför att den materiella bestämmelsen i lex fori av lagstiftaren bedömts vara av sådan betydelse att den alltid måste tillämpas. Av hänsyn bl. a. till det internationella samarbetet — och för undvikande av orimligheter — är naturligen stor försiktighet påkallad vid tillskapandet av sådana absoluta regler i lex fori.
Rent allmänt tillämpas ordre public mycket sparsamt i Sverige.32 Detta torde gälla särskilt inom det förmögenhetsrättsliga området. Enligt min mening måste utrymmet för s. k. sociala skyddsregler vara mycket begränsat när det gäller bolagsrättsliga frågor, särskilt som förarbetena till ABL — till skillnad från förarbetena till de ovan
nämnda lagarna — inte innehåller några uttalanden i denna riktning. Ett sådant utesluter emellertid inte undantagsfall i vilka det kan vara motiverat att tillämpa svensk rätt i stället för utländsk rätt. Ett sådant resultat bör emellertid uppnås genom tillämpningen av den traditionella ordre public-mekanismen i ett enskilt fall, i stället för att man lägger sådana överväganden till grund för en allmän regel av innebörd att svensk rätt alltid skall tillämpas på utländska företags emissionsprospekt här i landet.
IV. Vilken lag skall tillämpas?
När tidigare i allmänna ordalag talats om tillämplig lag på emissionsprospekt, har avsetts frågan om vilken lag som reglerar prospektets utformning och ansvaret därför. Vid emissioner uppkommer emellertid en rad andra frågor, som t. ex. huruvida registrering krävs för att emissionen skall bli giltig, om beslut om emissionen fattats i behörig ordning, vilka handlingar som skall inges i registreringsärende, när tecknat belopp skall inbetalas osv. Dessa frågor torde vara att hänföra till bolagets interna rättsförhållanden. De skall således avgöras enligt lex corporationis.
I den debatt som tidigare hänvisats till har åtskillnad gjorts mellan emissionsprospektets utformning och ansvaret för prospektet.
Förespråkarna för att svensk rätt skall tillämpas på emissionsprospekt har uttalat att det endast är frågan om prospektets utformningsom bör vara underkastad svensk rätt, under det att frågan om vem som bär ansvaret för prospekt skall avgöras enligt lex corporationis.33 Syftet med tillämpning av svensk rätt har sagts vara att bereda skydd åt svenska investerare så att dessa garanteras ett visst minimum av information, nämligen den som föreskrivs enligt ABL:s regler.34 Enligt min mening är det emellertid tveksamt om denna distinktion bör göras. Om syftet med tillämpning av svensk rätt är att bereda svenska investerare skydd, måste även ansvarsreglerna för prospektets innehåll vara utformade så att de ger investeraren skydd, för det fall prospektet ej skulle vara utformat på föreskrivet sätt. Att enbart kräva viss form eller visst innehåll beträffande prospekt utan att samtidigt ställa krav på ansvarsreglernas utformning blir ett slag i luften. Frågan om prospektets utformning och innehåll samt ansvaret därför hör således ihop.
Vad gäller frågan om prospektets innehåll och utformning tror jag inte att den i praktiken är ett problem, eftersom de flesta utländska
bolag som avser att emittera aktier i Sverige sannolikt anpassar sig till rådande praxis i Sverige. I de fall där utländska bolag har emitterat i Sverige har också en anpassning till de svenska reglerna skett i stor utsträckning,35 låt vara att det i dessa fall varit fråga om fyra nordiska bolag vilka lyder under en lagstiftning som i stora stycken överensstämmer med ABL. I detta sammanhang bör även noteras att det beträffande prospektets utformning föreligger ett antal internationella överenskommelser. Inom ramen för OECD har t. ex. utarbetats riktlinjer för utformning av information om offentliga erbjudanden av värdepapper. Riktlinjerna benämnes vanligen "OECD Minimum Disclosure Rules".36 Vidare har inom EG utfärdats direktiv i ämnet,37 liksom genom Federation Internationale des Bourses des Valeurs.38
Att den ovan nämnda anpassningen till svenska regler skett av kommersiella skäl far emellertid inte skymma frågan om tillämplig lag beträffande prospektets utformning, eftersom dessa bestämmelser naturligen har stor betydelse för ansvarsfrågan. Ur rättslig synvinkel bör frågorna om prospektets innehåll och utformning samt ansvaret därför behandlas i ett sammanhang och vara underkastade en och samma lag. Tillämpning av olika länders lagar på olika frågor som kan uppstå vid emissioner av internationell karaktär kan leda till s. k. haltande rättsförhållanden. En emission skulle således kunna vara ogiltig i teckningslandet men giltig i bolagets hemland; bolaget som sådant skulle kunna bli ansvarigt för prospektets utformning enligt ett visst lands lag men ej enligt ett annat lands lag osv. Enligt min uppfattning bör sådana situationer undvikas.
Vid fastställandet av vilket lands lag som skall tillämpas på emissionsprospektet och därmed sammanhängande frågor bör man skilja på två situationer: dels situationen då bolaget direkt planerar att göra en emission i ett visst land och dels då aktier av en händelse kommer att tecknas av investerare i ett visst land annat än bolagets hemland. I den sistnämnda situationen är det enligt min mening rimligt att iakttagande av lex corporationis' regler alltid är till fyllest. Bolaget måste kunna räkna med att den emission som genomförs i enlighet med registreringslandets regler är giltig och att emissionen bedöms enligt detta lands regler. Även hänsynen till bolagets borgenärer talar för att
endast hemlandets lag skall tillämpas i denna situation. De måste kunna räkna med att det kapital som inbetalats i enlighet med detta lands regler bevaras intakt och ej kan undandras bolaget genom tillämpning av något annat lands lag. I denna situation är det också rimligt att aktietecknaren själv får bära ansvaret för att ta reda på innehållet i utländsk rätt.
I den förstnämnda situationen kan det emellertid finnas anledning att diskutera om teckningslandets lag, d. v. s. i vårt fall svensk lag, skall tillämpas. Med hänsyn till de skäl som angivits ovan för tillämpning av lex corporationis på frågor om emissionsprospekt är det enligt min mening för svenskt vidkommande tveksamt att tillämpa svensk lag ens i denna situation. Detta gäller så mycket mer som det intefinns något lagstöd för en sådan tillämpning. Inte heller finns några uttalanden i förarbeten eller rättspraxis som skulle stödja en sådan tillämpning. Det utländska företag som planerar en emission på den svenska marknaden måste kunna lita på innehållet i gällande lag.
Detta utesluter emellertid inte en diskussion om lämpligheten av att kräva tillämpning av svenska regler på utländska företags emissioner i Sverige. Samma skäl som ovan angivits till stöd för tillämpning av lex corporationis på ett bolags interna rättsförhållanden talar enligt min mening mot tillämpning av någon annan lag. Enhetlig rättstillämpning och förutsebarhet bör vara ledstjärnor. Likställighetsprincipen är också en av hörnpelarna i ABL. Skulle annan lag än lex corporationis tillämpas kan aktieägare i samma bolag komma att ha olika rättsställning i förhållande till bolaget, dess organ och dess funktionärer.
Tillämpning av lex loci delicti-regeln kan leda till att ett tredje landslag — d.v. s. lagen i annat land än såväl bolagets hemland som teckningslandet — tillämpas, t. ex. om skadan anses ha inträffat där.
Med hänsyn till att stor försiktighet är påkallad vid uppställande av absoluta regler i lex fori — s. k. sociala skyddsregler — särskilt på det förmögenhetsrättsliga området, är det inte heller lämpligt att låta sådana överväganden ligga till grund för en allmän regel. Dessutom torde det i många fall förhålla sig på det sättet att utländska regler om emissionsprospekt är mer långtgående än de svenska när det gäller prospektets innehåll.
Till detta kan fogas en mer pragmatisk synpunkt. Rent allmänt torde det ligga i svenskt intresse att utländska företag intresserar sig för den svenska aktiemarknaden. De regler som gäller för utländska företag i Sverige bör då vara utformade på ett sätt som tjänar detta intresse. Om de svenska reglerna är utformade på ett sätt som uppfattas som finansiellt och kommersiellt betungande, eller om anpassning
till dem skulle upplevas betungande, kan detta verka avskräckande på utländska företag.
Om teckningslandets lag ändå skulle tillämpas, torde det inte kunna bli fråga om en exklusiv tillämpning av denna lag. Istället skulle teckningslandets lag tillämpas tillsammans med bolagets personalstatut, således en kumulativ tillämpning av dessa två lagar. Detta är en lösning som har diskuterats bl. a. av Philip.39 Lösningen kan förefalla bestickande, åtminstone på det teoretiska planet. Enligt min mening torde det emellertid vara lättare sagt än gjort att tillämpa dessa två lagar kumulativt. Rent allmänt torde tillämpning av ett lands bolagsrättsliga lagstiftning på ett bolag som bildats och registrerats enligt ett annat lands lag resa många svårigheter. Otvivelaktigt kommer en sådan tillämpning att leda till många problem i praktiken. Sådana överväganden torde också ligga till grund för uttalandet att ABL endast är tillämplig på svenska aktiebolag. Philip har uttalat att inte ens då lagen i teckningslandet utsäger att teckningslandets lag skall tillämpas, detta kan tolkas som att endast denna lag skall tillämpas.40 En sådan bestämmelse måste, enligt Philip, rimligtvis betyda att bolagets personalstatut skall tillämpas vid sidan av teckningslandets lag.41 Endast om lex corporationis skulle föreskriva att den skall tillämpas endast vid teckning i bolagets hemland, kan det bli tal om exklusiv tillämpning av teckningslandets lag.42
Om det skulle bedömas angeläget att emissionsprospekt avseende utländska företagsemissioner i Sverige är utformade enligt svenska bestämmelser och svensk praxis skulle detta, såsom antytts ovan, kunna uppnås genom att börsstyrelsen krävde som villkor för notering vid Stockholmsbörsen att utländska bolags prospekt är upprättade i enlighet med de svenska bestämmelserna. En annan möjlighet skulle vara att riksbanken i sina tillstånd för utländska företag föreskrev som villkor att emissionsprospektet utformades i enlighet med svensk lag och praxis. En invändning mot ett sådant förfarande skulle kunna vara att "värdepappersmarknaden" i vår internationaliserade värld omfattar flera länder och att informationen till marknaden då skulle bli olika beroende på olika länders lagstiftning. Dessutom bör man komma ihåg att många länders lagstiftning torde kräva mer vad avser emissionsprospekts innehåll än vad i vart fall ABL föreskriver.
Som nämndes inledningsvis har frågan om tillämplig lag på emis-
sionsprospekt ej varit föremål för prövning av svensk domstol. Möjligen kan man dock våga hämta viss ledning från det tidigare nämnda Krüger-fallet.43 I detta fall var fråga om s. k. participating debentures utfärdade av AB Krüger & Toll. Förvärvare av dessa hade förlitat sig på uppgifter i vissa av bolaget offentliggjorda handlingar — bl. a. bolagets balansräkningar — vilka senare befanns vara falska. Några förvärvare bevakade i konkursen fordran på skadestånd för förlust de tillskyndats genom förvärven. Konkursförvaltaren anmärkte mot bevakningarna och hävdade att skadeståndsfordran inte lagligen kunde göras gällande i förhållande till bolagets övriga borgenärer. Skuldebreven var noterade på såväl Stockholmsbörsen som Londonbörsen. De omsattes dessutom i Paris, Berlin, Amsterdam, Zürich, Genève och New York. Skuldebreven var avfattade på engelska språket. Räntebetalning kunde äga rum i Stockholm eller i pund sterling i London efter där noterad köpkurs på svensk valuta. De av det svenska aktiebolaget utfärdade skuldebreven var således med hänsyn till sin utformning och spridning av internationell karaktär. HD fann att förvärvarna av participating debentures inte kunde erhålla någon skadeståndsfordran mot bolaget. I målet har HD uppenbarligen tillämpat svensk rätt. Frågan om tillämplig lag var emellertid ej föremål för prövning av HD.
Liknande utgångspunkter tycks ha varit vägledande för Aktiemarknadsnämnden i ett yttrande rörande Gambro AB (Gambro).44 Gambro hade 1983 i USA emitterat 1 140 000 fria B-aktier. Två år senare väcktes talan mot Gambro och mot alla som var styrelseledamöter i Gambro vid tiden för det amerikanska emissionsprospektets utgivande i USA, samt mot två s. k. underwriters individuellt och som representanter för andra deltagande underwriters. I målet utarbetades sedermera ett förlikningsförslag, vilket bl. a. innebar att kärandena skulle i närmare angiven ordning erhålla optioner att förvärva fria Baktier i Gambro. Optionernas värde skulle enligt särskild beräkning uppgå till 1 500000 dollar, samt inlösenpriset ligga 33% över marknadsvärdet på aktierna då optionerna utgavs. Inlösen av aktierna skulle kunna ske under de sex sista månaderna av optionstiden.
Vidare skulle Gambro till en av parterna gemensamt utsedd part utfärda ett skuldebrev på 100 dollar till vilket optionerna skulle knytas. Långivaren skulle därefter avskilja optionerna till fördelning bland kärandena varefter återbetalning av lånet skulle ske.
Enligt Aktiemarknadsnämndens mening reste förlikningsuppgörelsen två frågor av principiell karaktär. Den ena gällde uppgörelsens förhållande till likställighetsprincipen i ABL och den andra rörde utformningen av emissionen av skuldebrev med optionsrätt till nyteckning av aktier i Gambro. Aktiemarknadsnämnden fann beträffande båda dessa frågor att Gambros agerande stod i överensstämmelse med ABL:s bestämmelser och att förfarandet ej stred mot god sed på aktiemarknaden.
Det måste understrykas att frågan om tillämplig lag ej var föremål för prövning vare sig av HD eller Aktiemarknadsnämnden. Därför är stor försiktighet påkallad vid tolkningen av dessa båda fall. Några bestämda slutsatser kan inte dragas av dem beträffande frågan om tillämplig lag.
Möjligen kan dock de två refererade fallen anses utgöra bekräftelse på att den naturliga utgångspunkten ur svensk synvinkel är att tillämpa bolagsstatutet — d. v. s. ABL såvitt angår svenska aktiebolag — på frågor som rör emissioner. Man kan nog förmoda att en svensk domstol knappast skulle tillämpa amerikansk lag vid bedömandet av ett svenskt bolags emission i USA. Om denna förmodan är riktig, medför iakttagande av den s. k. likhetsgrundsatsen inom internationell privaträtt — d. v. s. att svensk och utländsk rätt behandlas lika och att tillämpning av svensk rätt vid viss anknytning till Sverige åtföljs av tillämpning av utländsk rätt vid motsvarande anknytningtill främmande land — att ett amerikanskt bolags emission i Sverige skulle vara underkastad amerikansk rätt.
Allt sammantaget menar jag att lex corporationis måste vara tillämplig på frågor om utländska företags emissioner i Sverige. Endast i vissa sällsynta undantagsfall kan det bli fråga om tillämpning av svensk rätt i dessa sammanhang, då närmast av hänsyn till ordre public.
V Amerikanska bestämmelser om emissionsprospekt
1. Inledning
Den amerikanska värdepappersmarknaden regleras huvudsakligen i sju federala lagar:
— Securities Act of 1933
— Securities Exchange Act of 1934
— Public Utility Holding Company Act of 1935
— Trust Indenture Act of 1939
— Investment Company Act of 1940
— Investment Advisers Act of 1940
— Securities Investor Protection Act of 1970
För frågor om emissionsprospekt är det främst Securities Act som är av intresse. Den reglerar bl. a. emissioner av aktier och andra värdepapper.
Parallellt med den federala lagstiftningen finns delstatlig lagstiftning som går under beteckningen Blue Sky Laws.45 I ett stort antal av delstaterna har nu antagits en s. k. Uniform Securities Act, vilken har till syfte att harmonisera den delstatliga lagstiftningen på värdepappersmarknadens område.
Securities Act inriktar sig i första hand på primärmarknaden och behandlar frågor som när prospekt skall utges, vad som skall stå i det, vad som händer om prospekt inte ges ut, eller om dess innehåll är felaktigt o. s. v.
Den andra viktiga lagen är Securities Exchange Act. Den inriktar sig på sekundärmarknaden och försöker ange aktsamhetskrav för deltagare på marknaden såsom bolag, personer med insynsställning och fondkommissionärer.
Den grundläggande idén bakom Securities Act är att den som investerar i värdepapper måste få tillräcklig information om vad det är han satsar pengar på. Avsikten är däremot inte att åstadkomma en godhetsgradering av värdepapper.
Av central betydelse för den amerikanska lagstiftningen på värdepappersmarknadens område är Securities Exchange Commission (SEC). Den består av fem ledamöter som utses av presidenten för fem år var. Högst tre av ledamöterna får vara medlemmar av samma politiska parti. Kommissionens löpande verksamhet handhas av kansliet, den anställda personalen på kommissionen, som f. n. uppgår till drygt 2 000 personer. Ungefär två tredjedelar av kommissionens personal arbetar i Washington men det finns lokala avdelningar över hela USA, t. ex. i New York.
Vid diskussionen om amerikansk lagstiftning på värdepappersmarknadens område är naturligtvis själva lagarna av stor betydelse. Dessutom måste stor hänsyn tas till SEC:s olika aktiviteter.
Av stor praktisk betydelse för SEC:s verksamhet är de olika blanketter och formulär som utarbetas av SEC och som skall fyllas i vid
registrering hos SEC. Eftersom upplysningsplikten är den egentliga kärnan i Securities Act, spelar dessa blanketter och formulär en mycket stor roll.
SEC utfärdar även informella meddelanden, s. k. SEC Releases. Dessutom besvarar SEC olika typer av förfrågningar samt genomför förhandsgranskningar av ärenden. Dessa ärenden avslutas oftast med ett s. k. no-action letter, eftersom svaret vanligtvis innebär att SEC inte skulle göra något ingripande mot den tilltänkta transaktionen, om den genomfördes.
2. Emissionsprospekt
Som antytts föreskriver Securities Act väsentligen en skyldighet att informera. SEC har ej befogenhet att avgöra huruvida en viss aktie kan försäljas till allmänheten eller inte. Den kan endast kräva att det emitterande bolaget lämnar fullständig information om samtliga väsentliga fakta.
Kärnan i Securities Act är 5 §, som föreskriver att inget värdepapper må erbjudas eller säljas till allmänheten med mindre det har registrerats hos SEC.46 6 och 8 §§ anger hur registrering går till och 7 och 10 §§ anger mer i detalj vilken information som måste lämnas till SEC.
För att förverkliga grundtanken med Securities Act — att tillförsäkra att adekvat och pålitlig information lämnas om saluförda värdepapper— föreskriver lagen att det är olagligt att erbjuda eller försälja värdepapper till allmänheten med mindre de har blivit registrerade. Det
emitterande bolaget skall registrera sina värdepapper hos SEC. Det som registreras kallas Registration Statement. Detta innehåller två delar, dels själva prospektet — en kopia av detta måste ges till varje förvärvare av värdepapper — och dels del två (part II), som innehåller information och bilagor som inte behöver tillställas köparen, men som finns tillgängliga hos SEC.
I mars 1982 tog SEC ett stort steg mot en samordning av bestämmelserna i Securities Act och Securities Exchange Act genom att man antog ett s. k. integrated disclosure system. Syftet med denna samordning är att förenkla förfarandet och offentliggörandet av information som fordras i dessa lagar. I huvudsak innebär detta system att all information som krävs enligt dessa lagar skall finnas på en blankett som kallas SK. Vidare har nya registreringsforumlär — S 2 och S 3 — antagits för erbjudanden av bolag som redan är registrerade enligt Securities Exchange Act.
Vad skall då emissionsprospektet innehålla? Den information som skall ingå i ett emissionsprospekt på den amerikanska marknaden är avsevärt mer detaljerad än vad som gäller för ett svensk prospekt. Bestämmelserna om prospektets innehåll återfinns i 7 och 10 §§.47Lagen befullmäktigar SEC att kräva ytterligare information i Registra-
tion Statement eller att tillåta att vissa uppgifter inte tas med. I kraft av denna behörighet har SEC utgivit ett antal blanketter och formulär för registrering av olika typer av erbjudanden.
Ett amerikanskt emissionsprospekt skall bl. a. innehålla följande information:
a) Ekonomisk information. Prospektet skall innehålla koncernbalansräkningar för två år, koncernresultaträkningar för tre år, finansieringsanalyser för koncernen. Motsvarande information skall lämnas för moderbolaget. Enligt de amerikanska reglerna krävs att ett bolag som vill placera aktier på den amerikanska marknaden skall upprätta all ekonomisk information i enlighet med "generally accepted accounting principles applicable to American companies". Dessa regler innebär för svenska företag vissa förändringar i förhållande till de redovisningsprinciper som tillämpas i Sverige. Det finns dock vissa undantagsregler för utländska bolag.
b) Analys av bolagets resultatutveckling innefattande en redogörelse för bolagets likviditetsutveckling och finansiering.
c) Information om ersättning till företagsledningen. Särskild uppgift skall lämnas för var och en av de högst betalda personerna i företagsledningen. I praxis förekommer att SEC accepterar mindre långtgående krav för utländska bolag som inte har denna rapporteringsskyldighet enligt sitt hemlands lag.
d) Beskrivning av verksamheten. Information skall lämnas per verksamhetsgren om bl. a. försäljning, rörelseresultat och investeringar. Införmation skall också lämnas om patent, licenser, konkurrensförhållanden o. s. v.
e) Införmation om företagets omvärld. Prospektet skall även innehålla allmän information avseende ekonomi och politik som kan vara av betydelse för företaget, t. ex. skattesystem och valutaregler.
Trots att kraven på den information som skall lämnas enligt de amerikanska reglerna är mer långtgående än de svenska, är slutresultatet ofta ganska likt ett svenskt prospekt, bl. a. beroende på att de svenska prospekten oftast är mer ambitiöst utformade än vad som krävs i ABL. En viktig skillnad finns dock. I amerikanska prospekt finns endast mycket försiktiga uttalanden när det gäller prognoser, d.v.s. uttalanden om framtiden för bolaget, produkterna, branschen o. s. v. En stor del av SEC:s verksamhet, och även det emitterande bolagets verksamhet, ägnas åt att i prospektet framhålla graden av spekulativa inslag och riskfaktorer. Värdet av en aktie är ur företagsekonomisk synvinkel lika med nuvärdet av framtida intäkter, som kan realiseras i kraft av ägande av aktien, d.v.s. framtida aktieutdelning eller realisationsvinst genom försäljning av aktierna. För att göra sådana beräkningar måste det emitterande bolaget informera investerarna om bolagets beräknade framtida vinst per aktie. SEC har emellertid sedan lång tid tillbaka varit mycket skeptisk mot att tillåta att sådan "mjukdata" lämnas. I stället har man i regel insisterat på att Registration Statement, och därmed prospektet, skall innehålla bara kontrollerbara fakta.
3. Ansvar for prospekt
Ansvaret för emissionsprospektet regleras huvudsakligen i 11 §, som fastslår att om ett Registration Statement innehåller ett osant påstående
eller om en väsentlig omständighet är utelämnad, kan varje personsom har förvärvat värdepapper som omfattas av det aktuella Registration Statement stämma vissa angivna personer för att få skadestånd.48 Följande personer är ansvariga för innehållet i ett Registration Statement:
a) Varje person som har skrivit under Registration Statement. Lagen föreskriver att följande skall underteckna Registration Statement: det emitterande bolaget, den huvudsaklige verkställande befattningshavaren, finansdirektörer och redovisningschefer samt en majoritet av styrelseledamöterna.
b) Varje styrelseledamot.
c) Varje person som har samtyckt till att bli vald som styrelseledamot.
d) Varje revisor, ingenjör eller annan expert som har samtyckt till att bli angiven såsom havande deltagit i utarbetandet av eller som godkänt del av Registration Statement.
e) Varje medverkande fondkommissionär.49
De ovannämnda är alla solidariskt ansvariga med två undantag. Det första undantaget gäller experter, vilka är ansvariga endast vad gäller oriktiga eller utelämnade uppgifter i den del av Registration Statement,som de har förberett eller godkänt. Det andra undantaget gäller fondkommissionärer, vilka åtnjuter en belopppsbegränsning av sitt ansvar. De är ansvariga bara upp till det belopp som motsvarar det sammanlagda, till allmänheten erbjudna priset på de aktier som fondkommissionären garanterat.
I 11 § anges invändningar som en prospektansvarig kan göra och vilka fritar honom från ansvar. Således svarar experter bara för fel i den del av prospektet som är granskat eller upprättat av dem och"icke-experter" kan i viss mån åberopa god tro beträffande sådana avsnitt. Övriga svarande kan till sitt försvar endast åberopa att prospektfelet inte var kausalt i förhållande till värdeminskningen av aktien, eller att han "after reasonable investigation" hade "reasonable ground to believe and did believe" att prospektet var riktigt. Här bör påpekas att advokater och bolagsjurister har en mycket aktiv roll vid utarbetande av prospekt i USA. Det gäller framför allt det emitterande bolagets jurist. Även fondkommmissionärens jurister är emellertid djupt involverade med att främst granska prospektet.
För att erhålla skadestånd måste förvärvaren av ett värdepappervisa a) att det var ett väsentligt fel eller utelämnande i Registration Statement och b) att han har förlorat pengar. Normalt sett behöver han inte visa att han har förlitat sig på den information som senare visat sig vara felaktig. Han behöver inte ens visa att han faktiskt har mottagit ett exemplar av prospektet.
Om aktien har sålts innan talan anhängiggörs, kan käranden erhålla skadestånd motsvarande skillnaden mellan det pris han betalade, dock ej överstigande det pris som gällde vid erbjudandet, och det pris för vilket aktien såldes innan talan anhängiggjordes. Om aktien inte har sålts innan talan påbörjas, kan förvärvaren erhålla skadestånd motsvarande antingen skillnaden mellan det pris han har betalat och värdet av aktien vid tidpunkten för talans anhängiggörande, eller skillnaden mellan det pris han betalat och priset på aktien då den såldes efter talans anhängiggörande, men innan dom meddelades.
När domstolen fastställer aktiens värde har den möjlighet att ta hänsyn även till andra omständigheter än marknadsvärdet, t. ex. om det har skett panikförsäljningar, vilka naturligtvis får aktien att minska i värde. Förvärvaren av aktier har ingen skyldighet att minska eller begränsa svarandens skadeståndsansvar genom att sälja värdepapperet om marknadsvärdet börjar stiga sedan rättegången påbörjats.