Om kreditrisker och juridiska risker vid s. k. värdepapperisering

 

 

Av chefsjuristen BIRGER NYDRÉN

1. Inledning
Värdepapperisering är en finansieringsmetod med ursprung i USA som i USA och Storbritannien nått stor förfining och användning. Det internationella uttrycket för värdepapperisering är följaktligen det engelska ordet securitisation. I övriga Europa har metoden använts endast i marginell utsträckning, dels beroende på större eller mindre rättsliga hinder, dels eftersom västvärldens finansiella marknadsplatser till stor del finns just i USA och England och den internationella finansmarknaden naturligt nog föredrar finansieringsformer som är väl genomlysta och kända där.
    I Sverige är det hittills endast SE-Banken/AB Svensk Fastighetskredit (SFK) som har använt sig av värdepapperisering. Det gäller värdepapperisering av fastighetskrediter hos SFK. Fastighetskrediter är, genom att det rör sig om stora ensartade lånevolymer, särskilt lämpade för värdepapperisering och kan antagligen, eftersom andra fordringsslag i Sverige sällan når upp till erforderlig volym, förväntas bli det dominerande tillgångsslaget vid värdepapperisering i Sverige. SFKs värdepapperisering iscensattes hösten 1991 genom den s. k. Osprey 1 transaktionen som första egentliga värdepapperiseringstransaktion i Europa utanför Storbritannien. Detta var en värdepapperisering efter engelsk förebild som föregicks av ett mycket omfattande och besvärligt förarbete, som i rättsligt hänseende från svensk sida huvudsakligen utfördes av undertecknad, då anställd hos SE-Banken. Huvudmassan av det juridiska arbetet gällde dock engelsk rätt och utfördes därför av en engelsk advokatbyrå.
    Den grundläggande rättsliga idén med och strukturen av en securitisation, dvs. en angloamerikansk värdepapperisering, kan liknas vid en s. k. säkerhetsöverlåtelse av en väldefinierad förmögenhetsmassa via en mellanliggande part (en s. k. SPV; Special Purpose Vehicle), som står större eller mindre del av kreditrisken. I sina förfinade former och dokumentationstekniskt är en securitisation emellertid utomordentligt komplicerad, ekonomiskt, administrativt och rättsligt sett. Det beror dock inte minst på att angloamerikansk rättstradition och diverse kraftfulla särintressen

lyckats komplicera metoden mer än nödvändigt. I den mån nu pågående ansträngningar att möjliggöra värdepapperisering helt under svensk rätt lyckas, kan man hoppas på en avsevärd förenkling av dokumentationen och därmed en betydligt lägre initialkostnad och mindre förberedelsetid för värdepapperisering av svenska tillgångar. En PM som finansdepartementet nyligen låtit utarbeta om de rättsliga förutsättningarna för värdepapperisering i Sverige skall kommenteras något i avsnitt 7 nedan.
    I en värdepapperisering finns närmare besett två artskilda slag av risker: sådana som har sitt ursprung i förändringar på olika, större eller mindre, marknader och sådana som följer av rent rättsliga förhållanden. Det förra slaget av risker — affärsrisker i inskränkt bemärkelse — handlar om att en i projektet direkt eller indirekt deltagande part inte förmår eller — därför att han av marknadsskäl finner det ofördelaktigt — inte vill fullgöra sina förpliktelser i projektet. Den andra kategorin handlar om att parten, ehuru han förmår det, inte rättsligen kan tvingas till, eller t. o. m. är förhindrad, att fullgöra förpliktelserna. Den första typen är till syvende og sidst en kredit och/eller likviditetsrisk, den andra typen en rent juridisk risk.
    Risker kan handhas på olika sätt. Kredit/likviditetsrisker kan t. ex. mötas genom garantier från olika intressenter eller genom eget reservkapital. Båda dessa metoder är emellertid, av skäl som kommer att framgå i det följande, mindre lämpliga vid värdepapperisering. En annan metod är emellertid att teckna försäkring mot risken. Försäkring handlar ju om att — kortsiktigt från den försäkrades synvinkel och långsiktigt från försäkringsgivarens synvinkel — eliminera risker till en på förhand bestämd kostnad. Eftersom försäkring är den riskskyddsmetod som bäst harmonierar med de rättsliga förutsättningarna för värdepapperisering, kommer avsnittet om riskhantering nedan att fokuseras på den metoden.
    I det följande skall närmast värdepapperisering beskrivas till sin huvudstruktur. Därefter följer några kommentarer om ändamål med en sådan transaktion, följt av ett avsnitt som identifierar de mer framträdande kredit/likviditetsriskerna. Avsnittet därefter anger huvuddragen av hur man för närvarande kan handha sådana risker och särskilt hur försäkring utnyttjas för det.
    De juridiska riskerna kan normalt sett inte försäkras, men påverkar givetvis kredit/likviditetsriskerna. Huvuddragen av de juridiska riskerna skall därför anges i ett särskilt avsnitt. Sist följer ett avsnitt med några kommentarer över ovannämnda PM om värdepapperisering i Sverige.

 

2. Grundstrukturen vid värdepapperisering
Ett företag som i sin verksamhet ger omfattande krediter av huvudsakligen standardiserat slag kan av olika skäl vilja omvandla en del av fordringarna till likvida medel i förtid utan att för den skull vilja, eller av legala skäl kunna, frigöra sig från de affärsförhållanden som ger upphov till fordringarna. En möjlighet är då att använda sig av factoring, på svenska fakturaköp eller fakturabelåning. Som regel är factoring i realiteten fakturabelåning, dvs. lån mot säkerhet i fakturafordringar, och skiljer därvid i princip inte från likvidanskaffning genom lån i allmänhet på vanligt sätt. Vid fakturaköp står köparen i princip kreditrisken och factoring i den formen skiljer sig i princip inte från annan avyttring av tillgångar som ett sätt för likvidanskaffning, även om fakturasäljaren har kvar en rad rättsliga förpliktelser mot fakturagäldenären. Factoring har emellertid i praktiken kommit att utvecklas till ett slags inkassoförfarande med kredit för små och medelstora företag avseende små och ibland ganska diversifierade fordringar. Factoringföretaget förskotterar alltså åtminstone en viss del av fakturabeloppen och administrerar inkassoförfarandet, men tar inte självt några större kreditrisker i fordringarna och gör ingen noggrannare analys av de fordringsförhållanden man inträder i; det är fråga om masshantering. Även om fakturaköp i princip skulle kunna fylla vissa av de syften man har med värdepapperisering är det alltså i praktiken inte möjligt för närvarande. Dessutom är fakturaköp, som snart skall framgå, oanvändbart för vissa andra syften med värdepapperisering. Vad som gäller om factoring är emellertid belysande som bakgrund till en beskrivning av struktur och ändamål med värdepapperisering.
    Vid värdepapperisering har det ovannämnda företaget, en s. k. originator, en betydande portfölj av standardiserade fordringsavtal med en viss kundkategori, t. ex. bilköpare, kreditkortsinnehavare, husägare etc. Avtalsportföljen i sin helhet är noga analyserad och kan alltså på goda grunder förväntas generera bestämda fordringar vid bestämda tider och således ett ganska säkert och förutsebart inflöde av betalningar. Kapitalvärdet av portföljen är i storleksordningen minst några hundra miljoner SEK, men behöver inte vara konstant. Däremot måste portföljens kvalitet vara i stort sett konstant, dvs. avtalen måste vara homogena och betalningsflödet förutsebart med god precision.
    Originatorn säljer sina rättigheter och, när så är möjligt, skyldigheter i avtalen i portföljen och omvandlar därmed sina framtida fordringar till likvida medel. Så långt liknar det hela ett

 

fakturaköp, men med en väldefinierad och homogen avtalsmassa som köpeföremål i stället för en disparat samling korta avbetalningsfordringar. Köpare är emellertid ett företag som bildas enkom för att förvärva portföljen, eller flera bestämda slag av portföljer; ett s. k. specialbolag, på engelska en s. k. Special Purpose Vehicle, SPV. SPV är lågt kapitaliserat och saknar följaktligen praktiskt sett egna medel för förvärv av tillgångar och för täckning av underskott i rörelsen. SPV finansierar därför sitt köp genom att ge ut standardiserade skuldebrev, vanligen obligationer, på kapitalmarknaden samtidigt med förvärvet av portföljen. Obligationerna kan vara denominerade i SEK, USD eller annan valuta, löpa med rörlig eller fast ränta under bestämd tid, normalt två till fem år, och avsättas på svensk eller utländsk kapitalmarknad. Obligationerna avsätts regelmässigt mot viss avgift via ett kollektiv av investmentbanker, som tecknar sig för vissa andelar och i sin tur säljer dessa, helt eller delvis, till privata investerare eller på den öppna marknaden. Vanligen noteras obligationerna på en eller flera internationella värdepappersbörser. Betalningsströmmarna, dvs. emissionsvalutan och ränte- och kapitalbetalningar på obligationerna, handhas normalt av något av de internationella s. k. clearinginstituten, t. ex. Euroclear eller Cedel. Lånevalutan för obligationsemissionen motsvarar köpeskillingen för portföljen efter avdrag för transaktionskostnader och eventuellt viss fondering i SPV. För obligationerna svarar direkt enbart SPV och, eftersom SPVs tillgångar enbart består av portföljen och SPV praktiskt sett saknar eget kapital, i realiteten värdet av portföljen. Denna realitet brukar i angloamerikansk värdepapperisering formaliseras så att portföljen med tillhörande säkerhetsarrangemang — varom mera nedan — ”pantsätts” av SPV till obligationsinnehavarkollektivet företrätt av en s. k. trust, en angloamerikansk rättsfigur som i vissa hänseenden påminner om stiftelsen. Trusten företrädes av en s. k. trustee, vanligen en särskild enhet inom någon stor internationell investment bank.
    Portföljen, nu i händerna på SPV, skall administreras under obligationernas löptid och refinansieras när obligationerna förfaller till betalning. Kapitalbetalning på obligationerna och refinansiering av portföljen anpassas efter tillgångsslagen i portföljen. Värdepapperisering bygger, som antytts ovan, på att SPVs utgifter och inkomster i stort sett motsvarar varandra till storleken och i tiden; SPV har nästan inga tillgångar utöver portföljen och den är ju fullt belånad genom obligationerna. Amorteringar och räntebetalningar i portföljen brukar därför i stort sett samtidigt som de inflyter föras vidare som motsvarande betalningar på obligatio-

 

nerna. Utrymmet för amorteringar på obligationer är emellertid begränsat varför man vid en portfölj med kortfristiga fordringar och/eller stora amorteringar brukar låta en del av inflytande betalningar gå ut som ränta på obligationerna och större delen av återstoden används för successiva köp från originatorn av nya motsvarande portföljtillgångar. När obligationerna förfaller till betalning sker refinansieringen av portföljen vanligen genom originatorns försorg. Vid den första värdepapperiseringen av svenska fastighetslån (Osprey 1) sammanföll i stort sett förfallodagen för lånen med den för obligationerna varvid originatorn föutsätts omsätta fastighetslånen, dvs. bevilja nya lån i egna böcker, och skicka lånevalutan till SPV för låntagarnas räkning som betalning på de förfallna fastighetslånen i SPVs portfölj. Vid andra tillgångsslag sker finansieringen genom att originatorn utnyttjar en option till återköp av portföljen eller genom att SPV emitterar nya obligationer som ersättning för de förfallna.
    Såväl vid den löpande administrationen av portföljen som vid refinansieringen krävs en organisation med kunskap och kapacitet att ombesörja åtgärderna. SPV saknar helt detta; SPV är närmast ett ”brevlådeföretag” bestående av en pro forma styrelse och revisor, en bunt avtalsdokument och ett minsta lagstadgat eget kapital. Originatorn däremot har inte bara kvalifikationerna utan även ett starkt långsiktigt affärsmässigt intresse av att kunderna under de avtal som ingår i portföljen inte särbehandlas i förhållande till originatorns andra motsvarande kunder och att de inte lämnas i sticket vid omsättning av avtalen. SPV uppdrar därför regelmässigt till originatorn att ombesörja all sådan administration som s. k. administrator.
    Som framgått står och faller obligationsinnehavarnas säkerhet med portföljens kvalitet och tillhörande säkerhetsarrangemang. Det kräver i sig att portföljen är väldefinierad och välanalyserad. Priset på obligationerna, dvs. obligationsräntan, är helt avhängigt detta — ju bättre dokumenterad kvalitet på portfölj och säkerhetsarrangemang, desto lägre ränta. Obligationerna brukar därför kreditvärderas av ett eller flera av de internationellt verksamma kreditvärderingsinstituten, t. ex. Standard and Poors eller Moody’s. Instituten gör då en ingående analys av samtliga komponenter i värdepapperiseringstransaktionen och åsätter på grundval därav obligationerna ett ”betyg” som speglar institutets (oförpliktande) bedömning av kreditvärdigheten vid tillfället för obligationsemissionen.
    I kreditvärderingsinstitutens bedömning ingår ett ställningstagande inte blott till rena kreditrisker utan även till möjligheterna för olika parter att inom avtalens ramar förändra bilden. Sådant

 

tillåts inte utanför vissa mycket snäva och i avtalen klart definierade och för transaktionen nödvändiga åtgärder. Detta kan skapa problem för administratorn vid dennes behov av att behandla portföljen på samma sätt som egna tillgångar i en föränderlig värld. Administratorn/originatorn har å andra sidan, liksom obligationsinnehavarna och andra intressenter, krav på att inte framförallt SPV ger sig in på olika oförutsedda äventyrligheter. Allt detta åstadkommes således främst genom att alla avtal i en värdepapperisering sammanfogas till en integrerad enhet med begränsade och klart angivna ramar för förändringar. SPV är rättsligt sett centrum för alla förpliktelser, men över SPV råder dess styrelse och ägare. Ehuru avtalen och SPVs stadgar ålägger SPV stora begränsningar i rörelsefriheten, är det alltså viktigt att SPV inte glider utom de andra intressenternas kontroll. Samtidigt är dock originatorn ofta förhindrad att äga SPV, eftersom det skulle innebära att SPVs och originatorns balansräkningar måste konsolideras, varvid vissa syften med värdepapperisering kan omintetgöras. I sådana fall har man brukat bilda en stiftelse som äger SPV och i stiftelseurkunden starkt begränsat ägarens, och därmed SPVs styrelse, möjligheter att agera på egen hand.
    Till nu beskrivna huvudstruktur kommer en rad detaljstrukturer vid värdepapperisering i syfte att ta hand om olika risker. Variationsmöjligheterna är härvid nästan oändliga, men de viktigaste varianter som tillämpas idag skall beskrivas i huvuddrag nedan i samband med de mera framträdande kredit- och likviditetsriskerna.

 

3. Några huvudändamål med värdepapperisering
Syftet med värdepapperisering är för det första en fråga av affärsmässig, inte juridisk, art och för det andra något som delvis varierar beroende på karaktären av och situationen för originatorn. Här skall därför bara ges några korta kommentarer som en allmän bakgrund till vad som sägs i följande avsnitt.
    Grovt sett brukar huvudändamålen med värdepapperisering vara att frigöra kapital, bredda finansieringskällorna och förbilliga kapitalanskaffningen. Redan av detta framgår att ändamålen skär in i varandra. De kan vidare i sin tur utvecklas i olika varianter och mer eller mindre fristående delsyften. Den övergripande fördelen med värdepapperisering, ur vilken de andra på ett eller annat sätt kan härledas, är emellertid att den möjliggör billigare likviditetsanskaffning för originatorn samtidigt som omfånget av dennes balansräkning minskas, utan att originatorn tvingas ge upp de kundkontakter som finns i portföljen. Att likviditetsanskaffningen blir billigare

 

beror på att tillgångarna i portföljen är mycket väl kvalitetsbestämda och att originatorn inte kan disponera över förmögenhetsvärdet därav sedan tillgångarna överförts till SPV.
    Som synes kombinerar en värdepapperisering in blanco lånets fördel att kunna bibehålla kundkontakterna i tillgångsmassan, det pantsäkrade lånets fördel av billigare likviditet och avyttringens fördel av reducering av balansräkningen.
    Självfallet är inte denna goda karamell särskilt lättköpt. En värdepapperisering balanserar uppenbarligen på gränsen mellan lån och försäljning och detta präglar också i högsta grad de legala risker som är förenade med förfarandet och därmed de risker som intressenterna, främst originatorn och obligationsinnehavarna, måste förebygga så långt det går. Detta medför i sin tur att avtalssystemet i en värdepapperisering blir ytterligt komplext och detaljerat — vilket blir dyrt.
    Som en särskild fördel med värdepapperisering när originatorn är ett kreditinstitut kan ses den lättnad i kapitalkrav som det innebär för originatorn att portföljen lämnar hans balansräkning och ersätts av likvida medel. För att det ekonomiskt skall bli någon lättnad krävs emellertid att köparen av portföljen, SPV, inte i stället drabbas av motsvarande kapitalkrav. Synen på detta är olika bland lagstiftarna i västvärlden. För närarande skulle ett SPV i Sverige anses vara ett kreditmarknadsbolag, föremål för kapitalkrav, medan ett SPV domicilerat på någon av de autonoma öarna i Engelska Kanalen inte drabbas av sådant. Detta är skälet till att svensk värdepapperisering hittills, dvs. SFKs projekt, använt SPV i Jersey. Frågan om värdepapperisering i Sverige är som tidigare nämnts för närvarande föremål för undersökning inom finansdepartementet med sikte på att möjliggöra SPV i Sverige.

 

4. Viktigare kredit- och likviditetsrisker vid värdepapperisering
Principiellt sett kan alla affärsrisker sägas vara kreditrisker och alla kreditrisker sägas vara insolvensrisker. Med affärsrisk avses därvid begreppet i inskränkt betydelse, dvs. den ekonomiska risken för att en motpart i ett affärsavtal inte fullgör sina avtalade förpliktelser. Om motparten inte agerar som andra parten tänkt sig och full ekonomisk kompensation inte kan framtvingas rättsligen även om motparten är solvent, beror det strängt taget endera på att den andra parten har tänkt sig någon förpliktelse, respektive en påföljd vid brott mot den, som han har försummat att avtala om, eller på att en rent legal risk har förverkligats. Om nämligen motparten slarvar eller obstruerar eller rent av är sviklig eller brottslig, kan i princip full ekonomisk kompensation förr eller senare framtvingas

 

från denne, förutsatt alltså att avtalet medger det, dvs. saknar den juridiska risken, och att motparten är solvent. Om sådan kompensation med säkerhet kan framtvingas, kan också (på en normal marknad) en likviditet motsvarande kompensationen finansieras under mellantiden, varvid också finansieringskostnaden skall ingå i kompensationen. Allt detta kan synas vara ett något akademiskt resonemang, men är ändå viktigt som utgångspunkt för ett ställningstagande till hur riskerna skall mötas. Nu är naturligtvis inte verkligheten så enkelt paketerbar i distinkta begrepp. Vad som egentligen är en juridisk risk kan i realiteten yttra sig som en kreditrisk, t. ex. om en part inte inser att han är rättsligen oförpliktad att fullgöra vad som begärs, eller inser det men av helt andra skäl ändå vill fullgöra, men det brister i hans ekonomiska förmåga. Vidare kan en likviditet vara svår att finansiera trots att diverse jurister påstår att kompensationen kommer att kunna framtvingas. Exemplen kan mångfaldigas. Det finns därför ett värde i att identifiera de viktigare riskerna utifrån ett rent praktiskt perspektiv, förutsatt att dessa inte uppfattas som distinkta utan som praktiska varianter just av kreditrisker.
    Sett ur SPVs synvinkel — och därmed indirekt ur de andra intressenternas perspektiv — brukar man alltså praktiskt sett tala om följande affärsmässiga huvudrisker vid värdepapperisering: (Se t. ex. Fredrik Månsson i The Global Asset Backed Securities Market av C. Stone, A. Zissu och I. Lederman, Probus Publishing Co, Chicago, Illinois, USA; kap. 13.)

 

— kreditrisk, varmed då avses risken för insolvens hos ”portföljgäldenärerna”,
— likviditetsrisk, varmed på motsvarande sätt avses risken för försenad betalning från portföljgäldenärerna,
— refinansieringsrisk, dvs. risken att inte kunna omvandla portföljvärdet vid obligationernas förfallodag till likvida medel erforderliga för infriande av obligationerna,
— reinvesteringsrisk, dvs. risken att intäkter av portföljen, som inte omedelbart åtgår för ränta och eventuell amortering på obligationerna, inte kan investeras
— t. ex. i nya portföljtillgångar; se ovan
— så att avkastningen därav är tillräcklig för att möta framtida obligationsbetalningar,
— ränte- och valutarisker, som föreligger när endera av obligationerna och portföljfordringarna löper med fast ränta i viss valuta, medan de andra löper med rörlig ränta i annan valuta, dvs. risken att de rörliga räntebeloppen inte kommer att motsvara de fasta, respektive risken för valutakursförändringar, samt

 

— fullgöranderisk, dvs. risken att olika leverantörer av tjänster i en värdepapperisering, t. ex. administratorn, inte fullgör sina avtalade förpliktelser.

 

Av de nämnda riskerna är uppenbarligen ”kreditrisken”, likviditetsrisken, refinansieringsrisken om portföljfordringarna förfaller samtidigt som obligationerna och fullgöranderiskerna samtliga i slutänden kreditrisker enligt det ovan sagda, i vart fall om likviditetsrisken primärt handhas genom avtal om en likviditetsfacilitet och därmed blir en fullgöranderisk på den som utlovar faciliteten, och om det finns alternativa leverantörer av sådana tjänster som skall fullgöras. Detsamma gäller reinvesteringsrisken och ränte- och valutariskerna om de — vilket är regel i vart fall när det gäller ränte- och valutarisker — primärt möts genom avtal; i fråga om reinvesteringsrisken t. ex. genom utfästelse om minimiränta på banktillgodohavande, s. k. Guaranteed Investment Contract, GIC, och i fråga om ränte- och valutarisk genom ett s. k. SWAP-avtal enligt vilket en bank mot betalning övertar riskerna (större affärsbanker har, genom sina omfattande engagemang i olika ränteområden och valutor, överlägsen möjlighet att i sin tur gardera sig mot sådana risker).
    Sett ur obligationsinnehavarnas synvinkel är alla de uppräknade riskerna indirekta — de är ju risker primärt för SPV — medan deras primära risk är en ren kreditrisk (och möjligen likviditetsrisk) på låntagaren, SPV. Övriga intressenter löper inga större direkt ekonomiska risker, eftersom de endera har fått betalt för sina tjänster i förskott i samband med SPVs obligationsemission eller får det efter hand som tjänsterna levereras. Originatorn har dock, som nämnts, ett starkt långsiktigt affärsmässigt intresse av att värdepapperiseringsprojektet inte havererar med konkursutförsäljning av portföljen som resultat.

 

5. Riskhantering, särskilt med tillämpning av försäkring
Som antyddes i föregående avsnitt kan de risker som inte omedelbart är kredit/likviditetsrisker oftast primärt mötas genom avtal med kreditinstitut eller leverantörer av administrativa tjänster. Fullgöranderisken hos dessa kan i sin tur mötas endera, eller i första hand, genom andrahandsavtal om sådan service — vanligt är t. ex. att någon tar på sig att vara ”servicer of last resort”, dvs. inträda som administrator om originatorn kan förväntas få svårigheter att fullgöra den funktionen — eller genom s. k. fullgörandegaranti. En fullgörandegaranti av sådant slag tecknas av vissa få försäkringsbolag och går i realiteten ut på att

 

försäkringsgivaren betalar sådana SPVs kostnader som uppstår om och på grund av att det garanterade fullgörandet uteblir. Normalt rör det sig då om att serviceleverantören i fråga har blivit insolvent och måste ersättas av annan, varigenom kostnader kan uppstå till dess så skett och för att genomföra utbytet. Garanten/försäkringsgivaren har återkravsrätt mot den felande leverantören, men det är ju föga värt i händelse av dennes insolvens. Fullgörandegarantin är alltså i slutänden en garanti mot den kredit/likviditetsrisk som SPV tar på serviceleverantören genom avtalet med denne. Detta gäller således, normalt sett, i första hand administratorn (originatorn), det kreditinstitut som tillhandahåller likviditetsfacilitet, den bank som utlovar en minimiränta på banktillgodohavande (”GIC-providern”), den bank som är motpart i SWAP-avtalet (”SWAP-providern”) och ibland även försäkringsgivare eller annan som garanterat SPV mot kreditrisker på portföljgäldenärerna inom ett första intervall.
    När det gäller fullgörandegarantier av förpliktelser hos avtalsparter till SPV som har att, vid behov, tillhandahålla rent ekonomiska prestationer, kan garantin ha till syfte, inte primärt att täcka en verklig kredit/likviditetsrisk, utan att höja kreditvärdigheten beträffande den avtalsmässiga förpliktelsen. Det nämndes ovan i avsnitt 2 att kreditvärderingsinstitut regelmässigt på SPVs uppdrag bedömer kreditvärdigheten för obligationerna, dvs. SPV, på grundval av en analys och bedömning av alla i en värdepapperisering ingående delmoment. Kreditvärdigheten kan därvid i princip inte åsättas ett högre betyg än det lägsta för någon i projektet förpliktigad part. Om t. ex. SPV skall få kreditvärdigheten AA för obligationerna, men SWAP-providern har betyget A i fråga om sitt åtagande, måste den senare ”uppgraderas” av annan, dvs. denne andre måste garantera SWAP-providerns förpliktelser och själv ha betyget AA i fråga om sin garanti. Eftersom redan betyget A betyder att kreditrisken är avlägsen, innebär garantin i realiteten en liten kreditrisk för garanten, men en relativt stor fördel för garantiköparen, SPV. Därigenom kan en ”AA-ratad” försäkringsgivare sälja en fullgörandegaranti till relativt högt pris i förhållande till den reella risk som garanteras. Fullgöranderiskerna är alltså i slutänden, och övriga ovannämnda risker direkt, kredit/likviditetsrisker för SPV. Obligationsinnehavarnas risk är en direkt kredit/likviditetsrisk på SPV. SPV kan möta sina kredit/likviditetsrisker på i huvudsak fem olika sätt, eller genom olika kombinationer av de fem sätten: försäkring (varav redan nämnts fullgörandegaranti), bankgaranti, garanti från originatorn, egen fondering eller särskilda riskobligationer, s. k.

 

junior bonds. Obligationsinnehavarna kan alternativt skyddas direkt och fullt ut genom försäkring eller bankgaranti som tecknas av SPV för dess fulla förpliktelser mot dem, varigenom försäkrings/garantigivaren alltså tar på sig alla de risker SPV iklätt sig (plus den eventuella risken av att SPV självt havererar projektet). Sistnämnda slag av skydd inkorporerar alltså de andra, varför det inte skall kommenteras särskilt i det följande.
    Det skulle föra för långt att kommentera alla tänkbara varianter av riskhantering hos SPV här. Framställningen får begränsas till en översiktlig beskrivning av de varianter som är vanligast för närvarande. Regelmässigt erfordras i nästan alla varianter en viss självrisk som i realiteten bärs av huvudintressenten, originatorn. Den kan utformas endera som ett rent åtagande av originatorn i samband med portföljförsäljningen att svara för kreditförluster — vanligen realiserade sådana — intill någon eller några procent av kapitalvärdet av portföljen, eller, vanligare, som ett innehållet belopp av köpeskillingen hos SPV av motsvarande storlek eller som ett efterställt lån från originatorn till SPV, ett s. k. junior secured loan. Det innehållna beloppet utbetalas vanligen efter hand, eller efter infriandet av obligationerna, till originatorn som uppskjuten villkorad tilläggsköpeskilling, s. k. deferred purchase prize, DPP, i den mån det ej åtgått till täckande av kreditförluster. Såväl ett rent åtagande som fordran på DPP bör ses som riskkapital hos originatorn, varför det bör erfordra 100% kapitaltäckning om originatorn är ett kreditinstitut. Detta gör att självrisken, för att vara ekonomisk, måste vara mycket begränsad. Om självrisken är stor kan den dock delvis försäkras, varvid den försäkrade delen rimligen enbart bör betinga normal kapitaltäckning, 8% (ett synsätt som dock — på oklar grund — inte tycks delas av Finansinspektionen). En sådan försäkring är uppenbarligen en högriskförsäkring; den täcker i realiteten de första kreditförlusterna i portföljen. En möjlighet att erhålla en sådan försäkring till försvarbart pris kan vara att försäkringen utformas som en fonderingslösning med viss återbäringsrätt och riskskydd över en hög förlustnivå; en s. k. finite risk försäkring.
    Utöver självrisken byggs ofta en viss fond upp i SPV för att möta kredit- och likviditetsrisker. I en värdepapperisering finns alltid en viss differens, s. k. spread, mellan ränteintäkter av portföljen och ränteutgifter på obligationerna. Spreaden åtgår huvudsakligen för administration av portföljen och tas ut som avgifter för det till administratorn. Genom ett system av sådana avgifter kan administratorn/originatorn också i lämplig takt dränera SPV på medel som inte bedöms åtgå för täckande av kredit- och likviditetsför-

 

luster och betalning på obligationerna; i den bästa av kamerala världar skall SPV vara helt tomt när projektet avslutas och alla överskjutande medel ha gått ut till originatorn. Ur spreaden kan emellertid under obligationernas löptid byggas upp, och vid behov fyllas på, en fond till mötande av kredit/likviditetsförluster. Liksom självrisk i form av efterställt lån kan den successivt eller i efterhand i mån av kvarvarande medel utbetalas till originatorn som administrationsavgift och/eller DPP.
    Som ett komplement till, eller i stället för, nyssnämnda fond kan kreditförluster i portföljen intill ett visst belopp, vanligen ca 5–15% av portföljens kapitalvärde, täckas av endera försäkring, s. k. pool insurance, eller särskilda efterställda riskobligationer, s. k. junior bonds, vilka följaktligen är lägre kreditvärderade. Junior bonds absorberar vanligen även likviditetsrisken, medan en pool insurance endast täcker konstaterade kreditförluster.
    Slutligen kan, normalt i stället för en pool insurance eller junior bonds, finnas en begränsad garanti av försäkringsbolag eller bank som täcker såväl kredit- som likviditetsrisker i portföljen, dvs. rättsligt sett närmast en proprieborgen.
    Refinansieringsrisken för SPV kan ha helt olika karaktär beroende av vilka portföljtillgångar det är fråga om. Vid portföljfordringar som förfaller samtidigt med obligationerna är risken i realiteten sammanlagt en stor kreditrisk och ännu större likviditetsrisk. Vid andra tillgångar kan det vara fråga om huvudsakligen en ren marknadsrisk som inte är avtalsbunden; det gäller då att kunna avyttra tillgångarna eller emittera nya obligationer till lämpligt pris. Därutöver finns olika mellanvarianter. Riskhanteringen måste givetvis avpassas efter portföljtillgångarnas karaktär och vilka avtal som finns för att primärt möta riskerna. Det går inte att uttala sig generellt om detta på annat sätt än att alla förekommande risktäckningsmekanismer i en värdepapperisering normalt utsätts för sin största påfrestning just vid obligationernas förfallodag.
    Fullgöranderiskerna, ehuru i slutänden kredit/likviditetsrisker, kan i praktiken bara handhas genom fullgörandegaranti från tredje man, dvs. försäkring eller bankgaranti, och/eller ”reservavtal” med annan tjänsteleverantör. Fullgöranderiskerna skiljer sig emellertid från de direkta kredit/likviditets-riskerna vid värdepapperisering på en väsentlig punkt. Den fullgörelse som är i fråga är nämligen som regel tjänster som utgör föremålet för den förpliktades yrkesmässiga verksamhet och de betalas som regel i stort sett efter hand som de levereras. En direkt kredit/likviditetsrisk å andra sidan har sin grund i en icke yrkesmässig förpliktelse, återbetalning av kredit, och hela förpliktelsen har betalts, dvs. lånet har utbetalts,

 

i förskott. Vid fullgöranderisker har den förpliktade alltså normalt stort intresse av att fullgöra — det är ju hans verksamhet — särskilt om han annars inte får betalt. Såväl risken i sig som den möjliga förlusten är således typiskt sett mindre vid fullgöranderisk än vid direkt kreditrisk. Undantag finns dock; reinvesteringsrisken är också en direkt kreditrisk när reinvesteringen väl är gjord.
    Som framgått i avsnitt 4 är normalt övriga intressenters (dvs. andra än SPV och obligationsinnehavarna) direkt ekonomiska risker små. Undantag finns dock. Det gäller intressenter som själva har till uppgift att täcka risker hos SPV, såsom försäkringsgivare eller banker som ställer kreditgaranti eller kredit- eller likviditetsfaciliteter till SPVs förfogande. Sådana intressenter kan i sin tur helt eller delvis försäkra sig mot de kreditrisker de löper till följd av sina åtaganden.

 

6. Viktigare juridiska risker vid securitisation
Juridiska risker kan, systematiskt sett, delas upp i dokumentationsrisk, rättsosäkerhetsrisk och politisk risk. Dokumentationsrisken innebär, kort sagt, risken att man utformar skriftliga avtal som uttrycker B, men avser att avtala A. Rättsosäkerhetsrisken, som är mera ohanterlig, följer av att rättsläget på vissa punkter är oklart. Den politiska risken slutligen, som är närmast helt ohanterlig, är risken att relevanta lagstiftare finner lämpligt att under en värdepapperiserings livstid ändra lagstiftningen på ett sätt som förändrar förutsättningarna för projektet.
    I allt väsentligt är det omöjligt att försäkra sig mot juridiska risker. Vissa politiska risker går visserligen att försäkra, men knappast de som är aktuella vid värdepapperisering. Jurister har som regel ansvarsförsäkringar mot förbiseenden och annan försumlighet, men dels är det svårt att göra gällande försummelse när rättsläget är oklart, dels brukar jurister regelmässigt förse sina utlåtanden med en rad välbetänkta reservationer. Skyddet mot juridiska risker ligger i realiteten i att städsla jurister med erforderlig kompetens och omdöme.
    Med hänsyn till komplexiteten och omfånget av avtalen i en värdepapperisering är dokumentationsrisken en realitet som inte kan förbises ens om mycket erfarna och kunniga jurister anlitas, särskilt eftersom det nästan alltid råder tidsbrist när avtalen skall utformas. Ekonomin vid en värdepapperisering är mycket känslig redan för små förändringar på marknaden — hela metoden är i princip en arbitrageaffär — vilket gör att tiden från beslut, och ännu mera från s. k. launch, till genomförande, s. k. closing, måste hållas så kort som möjligt.

 

Den politiska risken går som sagt inte att göra mycket åt. Vad som står till buds är att genomföra värdepapperisering i sådana länder som har en någorlunda stabil tradition av respekt för marknadsekonomi.
    Rättsosäkerhetsrisken är den ojämförligt mest komplexa. Grovt sett kan den vid värdepapperisering delas upp i redovisningsrättslig, kreditmarknadsrättslig, skatterättslig och civilrättslig.
    Den redovisningsrättsliga risken handlar, kort sagt, om risken att originatorn inte är så frikopplad från ansvar för portföljen att han slipper att, med tillämpning av redovisningslag och god redovisningssed, ta med den i sin balansräkning. Den redovisningsmässiga bedömningen bygger emellertid i stort sett på den civilrättsliga och, om originatorn är ett kreditinstitut, den kreditmarknadsrättsliga, varför man i praktiken kan koncentrera sig på de senare.
    Såväl den kreditmarknads- som den skatterättsliga bedömningen lutar sig också i stor utsträckning mot den civilrättsliga. I båda fallen finns dock självständiga faktorer av stor tyngd. Den kreditmarknadsrättsliga bedömningen gäller en originator som är ett kreditinstitut och avser frågan om och i så fall i vilken utsträckning originatorn drabbas av kapitalkrav till följd av att tillsynsmyndigheten anser att han har kvar ett större eller mindre åtagande med avseende på portföljen. I England och USA finns rätt noga utmejslade regler till grund för bedömningen och i Sverige har Finansinspektionen inofficiellt angett vissa riktlinjer. I realiteten sker en dialog med Finansinspektionen om dessa frågor inför varje tänkt svensk värdepapperisering. Men även efter ett mer eller mindre uttryckligt godkännande från Finansinspektionen av ett visst synsätt, finns en inte obetydlig risk att ett formellt beslut kan gå i delvis annan riktning om den faktiska utvecklingen av marknaderna i allmänhet och projektet i synnerhet går i oväntade banor. Här krävs övertygande argumentering av främst juridisk art såväl inför som under genomförande av en värdepapperisering.
    Den skatterättsliga bedömningen vilar, som sagt, också på civilrättslig grund. Skatterätten känner sig dock ingalunda bunden av civilrätten när fiskala intressen pockar på uppmärksamhet. Men eftersom en värdepapperisering regelmässigt inte syftar till skattemässiga fördelar av någon större betydelse är problemet begränsat. Praktiskt sett består det mest i att administratorns tjänster som regel är mervärdesskattepliktiga. Inkomstskattemässigt finns kanske en viss risk för att SPV anses skattepliktig i administratorns/originatorns hemland, förutom i sitt eget, därför att SPV kan anses bedriva verksamhet hos administratorn. Omvänt sett finns måhända också en viss risk att administratorn anses bedriva verk-

 

samhet hos SPV med skatteplikt för det. Slutligen finns i olika länder en större eller mindre risk för diverse stämpel- och kupongskatter vid köp eller vid utdelningar.
    Den civilrättsliga bedömningen är alltså grundläggande. Det kan inte bli fråga om att här tränga in i alla de olika ibland mycket komplicerade avvägningar som aktualiseras civilrättsligt vid värdepapperisering. Särskilt snårigt blir det om flera länders rättssystem är relevanta för projektet. Den mest besvärliga huvudfrågan är emellertid som regel vad som krävs för att originatorns försäljning av portföljen till SPV skall anses vara ett omsättningsköp, en s. k. true sale, och vad konsekvenserna blir om det helt eller delvis brister på den punkten. Att frågan är så besvärlig beror bl. a. på att originatorn ju även efter försäljningen som regel skall fortsätta att administrera portföljen ”som om ingenting hade hänt” och att så mycket som möjligt av portföljens kapitalvärde och avkastning i slutänden skall tillfalla originatorn. De civilrättsliga bedömningarna av dessa frågor är utan tvekan behäftade med en rätt betydande osäkerhet, i vart fall i Sverige, och kommer att så förbli så länge inte frågorna är tydligt reglerade i lag eller rättspraxis (vilket ingendera kan förväntas ske inom överskådlig tid). Vad som sagts om juridisk argumentation ovan beträffande kapitaltäckning gäller än starkare här.
    Inledningsvis, i avsnitt 1, nämndes att angloamerikansk värdepapperisering kan liknas vid en säkerhetsöverlåtelse via SPV, som står större eller mindre del av kreditrisken. Portföljen säljs visserligen till SPV genom ett föregivet omsättningsköp, men i praktiken, om inget extraordinärt inträffar, skall originatorn återförvärva portföljen i samband med refinansieringen vid obligationernas slutförfallodag (se avsnitt 2). Oftast har originatorn enligt avtalen en option på sådant återförvärv. Vidare står originatorn vanligen i realiteten den rimliga kreditrisken i portföljen genom en direkt begränsad garanti, efterställt lån och/eller efterställd köpeskillingsfordran (se avsnitt 5). Slutligen behåller i realiteten originatorn kundkontakterna och behandlar kunderna på samma sätt som sina övriga kunder. Sammantaget framträder bilden av en säkerhetsöverlåtelse i praktiken. Det andra ledet av säkerhetsöverlåtelsen i angloamerikansk värdepapperisering är, också formellt, en sådan överlåtelse, eller pantsättning, till den ”trustee” som företräder obligationsinnehavarkollektivet. Vid rent svensk värdepapperisering står inte den möjligheten till buds, eftersom vi i svensk rätt saknar en motsvarighet till ”trust” som är användbar för ändamålet.
    Om nu förfarandet skulle betraktas som en säkerhetsöverlåtelse — eller ännu värre: en sakrättsligt ogiltig säkerhetsöverlåtelse (mer

 

därom i följande avsnitt) — vore det helt förfelat. Portföljen skall då ingå i originatorns balansräkning med full kapitaltäckning och — i det värre scenariot — obligationsinnehavarna kan ha givit originatorn en in blanco kredit.
    Avgörande blir följaktligen i vart fall att SPVs förvärv av portföljen är sakrättsligt oklanderligt och att originatorn inte själv står någon beaktansvärd kreditrisk i portföljen. Det senare leder till att kreditriskerna bör mötas genom en kombination av separat försäkringsskydd (såsom antyddes i avsnitt 1) eller bankgaranti från en originatorn oavhängig bank och sådan fondering i SPV i vilken originatorn inte har något intresse, efterställt eller ej, och/eller s. k. junior bonds. Sakrättsproblematiken är mer svårbemästrad i det att originatorn, för att kunna fullgöra sin roll som administrator, måste ha faktisk rådighet över den sålda portföljen. I det sammanhanget måste man komma ihåg att detta att originatorn regelmässigt är administrator inte är något som enbart, eller ens huvudsakligen, är betingat av praktiska skäl. Tvärtom är det ett av fundamenten för hela förfarandet att originatorn kan bibehålla kundkontakterna (se avsnitt 3), eljest kunde t. ex. SFK sålt en del av sin stock till SPINTAB i stället för att ge sig in på det mycket kostsamma och komplicerade förfarandet med värdepapperisering.
    De två nu nämnda rättsliga huvudproblemen skall kommenteras ytterligare något i följande, avslutande, avsnitt om föreliggande PM om värdepapperisering.

 

7. Några synpunkter på finansdepartementets PM
Inom finansdepartementet har utarbetats en den 24 maj 1994 dagtecknad PM angående de rättsliga förutsättningarna för att genomföra värdepapperisering i Sverige. Denna PM (nedan citerad ”PMn”) är i skrivande stund föremål för remiss till bl. a. Svenska Bankföreningen, Svenska Fondhandlarföreningen och Sveriges Försäkringsförbund. Mot den bakgrunden finns inte anledning att här leverera något fullständigt och i alla aspekter genomarbetat yttrande över PMn. De frågor jag tar upp är enbart de som jag, mot bakgrund av framställningen ovan och egen erfarenhet i sammanhanget, ser som mest betydelsefulla.
    Det är ingen tillfällighet att i princip avtalsprincipen, inte traditionsprincipen, gäller för sakrättsligt skydd till förvärvade fordringar i värdepapperiseringsmetodens ursprungsländer, USA och England. Därav följer också behovet av stränga krav på ”a true sale” vid värdepapperisering. Hos oss tillgodoses motsvarande behov, vilket också anförs i PMn, till stor del genom traditions/denuntia-

 

tionskraven; naturligt nog, eftersom traditionsprincipens berättigande numera av de flesta bedömare främst anses ligga i att den motverkar skentransaktioner.
    Å andra sidan innebär detta emellertid, vilket PMn inte tillräckligt beaktar, att det som avtalsprincipen i USA/England möjliggör, nämligen en hos originatorn kvarvarande faktisk rådighet över det sålda, närmast omöjliggörs av traditionsprincipen hos oss. Samtidigt måste originatorn, i egenskap av administrator, ha just sådan rådighet för att värdepapperisering i flertalet fall skall vara intressant (se avsnitt 6).
    Problemen är störst vid en portfölj med löpande skuldebrev, eftersom besittningen därav alltså måste övergå till SPV och besittningsövergången inte får vara helt momentan eller skenbar (se NJA 1975 s. 638). Administratorn måste emellertid enkelt ha tillgång till skuldebreven vid indrivningsåtgärder, gäldenärsbyten och dylikt. Att SPV i varje särskilt fall skulle självt eller genom ombud/tredje man tillfälligt tillhandahålla originatorn det erforderliga skuldebrevet är inte en praktikabel lösning. En generell fullmakt till originatorn/administratorn att komma åt skuldebreven vore detsamma som att erforderlig tradition inte har skett (se t. ex. Håstad, Några problem rörande panträtt i en värdepappersdepå i festskrift till Henrik Hessler 1985, samt den utmärkta, och ofta förbisedda, uppsatsen av Almgren, Pantsättning genom överlämnande av nycklar, i festskrift till Phillips Hult 1960). Tvärtemot vad som sägs i PMn (s. 26 ö.) synes det mig vara helt nödvändigt att meddela särskilda föreskrifter om sakrättsligt skydd i sammanhanget, lämpligen genom att bestämmelsen i 22 § 2 st. SkbrL utvidgas att gälla även andra kreditmarknadsbolag, i vart fall även andra kreditinstitut än banker, vid värdepapperisering.
    Vid fordringar av karaktären enkla skuldebrev är naturligt nog problemen mindre eftersom det erforderliga sakrättsmomentet, denuntiation till tredje man/gäldenären, synbarligen kan vidtas utan större svårigheter. Ändå är frågan kanske inte så enkel. Det förhållandet att originatorn/administratorn måste ges behörighet att för SPVs räkning vid behov avtala med gäldenärer om ändringar eller lättnader i avtalsvillkoren för fordringen, samt att han också lämpligen bör ombesörja vissa praktiska frågor vid förvaltning av inflytande betalningar och utbetalningar till obligationsinnehavarna, gör att originatorn/administratorn kanske kan anses ha sådan faktisk rådighet över den sålda portföljen att den rättsliga verkan av denuntiationen undergrävs. (Jfr t. ex. NJA 1972 s. 246, NJA 1949 s. 164 och NJA 1945 s. 400.)

 

I visst samband med de sakrättsliga frågorna står kravet på att portföljöverlåtelsen även i riskhänseende skall vara fullständigt genomförd. ”Häri ligger”, sägs i PMn, s. 8 n., ”att den inte får vara beroende av villkor eller på annat sätt svävande”. Detta uttalande, tolkat efter ordalagen, skapar emellertid problem. Obligationsinnehavarnas ställning står och faller med portföljens kvalitet. Det är därför nödvändigt att säljaren, originatorn, vid köpet garanterar vissa förhållanden, t. ex. att de sålda fordringarna är i och för sig giltiga, att betalning till SPV inte kan ryckas undan genom gäldenärers kvittning mot originatorn etc. Ett minimum är då att originatorn vid avsteg från garantin är förpliktad återköpa eller på annat sätt ersätta de fordringar som visar sig inte uppfylla garanterad kvalitet. En annan sak är att originatorn givetvis inte garanterar, eller får garantera, fordringarnas godhet i vad gäller gäldenärernas betalningsförmåga. ”Originatorn får vidare inte ha förpliktat sig att på något sätt understödja specialbolaget ekonomiskt” sägs det i PMn, s. 8 n. Strax därefter, s. 9 ö., sägs att det inte kan anses godtagbart att originatorn köper specialbolagets obligationer, med motiveringen att detta kunde ”uppfattas som om det inte har skett en reell överlåtelse”. Resonemanget är svårförståeligt om SPV i övrigt verkligen står på egna ben och originatorn inte köper en mycket stor andel av emissionen. Praktiskt sett är det dessutom så att originatorn eller en denne närstående bank som regel ingår i det konsortium som tecknar sig för emissionen för att sedermera placera merparten på olika kapitalmarknader.
    I en för mig besynnerlig helomvändning i sak sägs emellertid strax därefter i PMn, s. 9 n., att s. k. tilläggsköpeskilling i form av efterställd fordran mot SPV eller andel i eventuell vinst hos SPV bör vara godtagbart; detta till skillnad från en kreditgaranti från originatorn. Det synes emellertid svårt att se varför det skulle göra någon skillnad om originatorn erhåller full köpeskilling från början och avsätter viss del därav till en egen garanti till SPV för kreditförluster i portföljen, eller om originatorn låter motsvarande belopp stå kvar hos SPV till mötande av sådana förluster. Det hör till bilden att garantin/den efterställda fordran ofta är i samma storleksordning som normalt påräkneliga kreditförluster, dvs. originatorn står därmed hela den normala kreditrisken. Varje sådant åtagande måste rimligen betraktas som förenat med så hög risk att kapitaltäckningen därav bör vara 100%, en uppfattning som jag tror Finansinspektionen delar. Enligt min mening är det emellertid inte tillräckligt. Som nämnts i avsnitt 6 är den sammantagna bilden av en värdepapperisering den av en säkerhetsöverlåtelse.

 

Mot den bakgrunden bör all form av understöd från originatorn — efterställd tilläggsköpeskilling eller garanti — vara otillåten. Som framgått tidigare finns gott om alternativ: garanti som köps på marknadsmässiga villkor från försäkringsbolag eller bank, efterställda riskobligationer och viss fondering i SPV utanför originatorns intresse. Även om det är mycket aptitligt för finansiella ingenjörer kan det inte vara godtagbart att originatorn intill sista kronan suger ut vad som må finnas kvar i SPV sedan transaktionen är avslutad, samtidigt som man försöker göra sken av att en omsättningsöverlåtelse skett utan kvarvarande förpliktelser för originatorn. Detta hindrar inte att det kan vara legitimt att originatorn, efter att ha fått full marknadsmässig ersättning för portföljen och varken mer eller mindre än marknadsmässig ersättning för sina tjänster, kan ha del i något som gör skäl för beteckningen vinst. En sådan fordran bör då inte kunna tas upp till något värde hos originatorn förrän den faller ut.
    I fråga om hur influtna medel får placeras av SPV i avvaktan på obligationsbetalning anses i PMn, s. 22 n., att placering endast bör få ske på konto i bank eller i statspapper eller i av sådana papper säkerställda fordringar. Detta har emellertid den nackdelen att värdepapperisering knappast kan ske av korta fordringar eller av fordringar med stor spridning i löptid; obligationerna bör ha en löptid av tre till fem år utan större amorteringar under löptiden. Det är svårt att se varför inte SPV skall ges möjlighet att använda influtna medel av större omfattning till ytterligare köp från originatorn av fordringar av det slag som infriats eller fortfarande ingår i portföljen (se avsnitt 2).
    Som nämns i PMn lämpar sig den svenska stiftelseformen ganska väl som ägare till SPV (däremot inte, såvitt jag kan se, som SPV, bl. a. eftersom SPV inte är varaktigt; normalt används ett visst SPV enbart för en värdepapperiseringstransaktion). Den svenska stiftelsen kan emellertid, som nämnts tidigare, inte fylla de syften som en ”trust” gör i angloamerikansk värdepapperisering när den förvärvar portföljen med tillhörande säkerhetsarrangemang från SPV som säkerhet för SPVs förpliktelser till obligationsinnehavarna. PMn synes utgå ifrån, s. 26 m., att investerarna är tillräckligt skyddade om SPV vunnit sakrättsligt skydd till portföljförvärvet och ratinginstituten gjort sitt. Allt detta hjälper emellertid föga om SPV, i strid visserligen mot avtalen, förskingrar tillgångarna på något sätt. Något sådant — osannolikt i och för sig, det medges — kan över huvud taget inte inträffa om en ”trustee” sitter på tillgångarna rättsligt sett. Själv saknar jag kvalifikationer att bedöma kapitalmarknadens syn på detta, men

 

jag ställer frågan: Är investerarna beredda att låna ut mellan en halv och en miljard kr till ett tillfälligt brevlådeföretag med visserligen goda tillgångar, men i förlitan på att företagets styrelse (som enligt PMn inte får bestå av representanter för originatorn!) inte förfar oegentligt med tillgångarna? Slutligen så några ord om PMs lagtextförslag s. 33–34. Vad betyder kravet att ”fordringarna är definitivt överlåtna utan skyldighet för överlåtaren att återförvärva dem”? ”Definitivt” är enligt ordalagen ett tidsbegrepp, men praktiskt sett är det avsett — t. o. m. önskvärt enligt Finansinspektionen — att originatorn skall återförvärva fordringarna vid omsättningen om man därmed avser att fordringarna praktiskt sett löper över, säg 20 år och skall omsättas regelbundet. Även med ett mer formellt betraktelsesätt är den föreslagna formuleringen kanske mindre lyckad; som nämnts ovan måste originatorn vara skyldig att återförvärva fordringar som t. ex. befinns vara ogiltiga. Det förefaller mig att det som avses är följande: ”bolaget” (dvs. SPV) ”efter förvärv genom omsättningsöverlåtelse vunnit sakrättsligt skydd till fordringarna och överlåtaren inte har skyldighet att återförvärva annan fordring än sådan för vilken saknas betalningsskyldighet till bolaget eller annan som härleder sin rätt från bolaget.” Det förefaller mig också vara oegentligt att det skulle åligga bolaget ”att lämna inspektionen de upplysningar som begärs”. Finansinspektionen bör inte få carte blanche på att kräva in upplysningar efter inspektionens godtycke. Detta har säkert inte heller varit avsett, men en lagtext bör helst uttrycka vad som avses i den mån det låter sig göras. Varför inte i stället ett avslutande stycke i paragrafen med lydelse t. ex.: ”Det åligger bolaget att lämna Finansinspektionen de upplysningar inspektionen behöver för tillämpning av bestämmelser enligt andra och tredje stycket.”