Lagreglering eller självreglering av marknaden för finansiell rådgivning

Av docenten ANNE-MARIE PÅLSSON*

Syftet med detta bidrag är att granska frågan om lagreglering i förhållande till självreglering på marknaden för finansiell rådgivning och med fokus på de samhällsekonomiska aspekterna. Analysen pekar på att de självreglerande incitamenten hos marknadens aktörer är svaga, varför viss myndighetsreglering behövs. En förändring av regelverket framstår emellertid inte i första hand som nödvändig. Däremot torde en skärpning av tillämpningen vara angelägen. Den fråga som här penetreras är i vad mån ett vidgat skadeståndsrättsligt ansvar för dålig rådgivning kan bidra till att reducera osäkerheten och därigenom öka effektiviteten på marknaden för finansiell rådgivning eller om en modifiering av den befintliga strukturen är mera ändamålsenlig.

1. Inledning
Frågan om självreglering eller lagreglering, eller kanske bättre avvägningen mellan stat och marknad, har diskuterats länge bland ekonomer och efter åtminstone två huvudfåror. Företrädare för den ena visar hur förekomsten av olika former av marknadsmisslyckanden snedvrider marknaden och hur offentliga åtaganden i form av skatter och subventioner kan motverka dessa.1 Den andra ansatsen, som vi här skall ta fasta på, återfinns hos företrädare för den institutionella skolan och har sin utgångspunkt i ett transaktionskostnadstänkande.2 Samhällets institutioner består enligt detta betraktelsesätt av de spelregler eller restriktioner som människor sätter upp för att ange formerna för mänsklig samverkan och ingen marknad kan fungera effektivt utan någon form av reglering. Regleringen kan ta sig olika uttryck, alltifrån en detaljstyrning av den ekonomiska verksamheten som sådan, till en mindre ambitiös nivå som avser hur staten genom att utforma lagar skapar förutsättningar

* Författaren är docent vid Nationalekonomiska institutionen vid Lunds universitet, Box 7082, 220 07 Lund, e-mail: [e-mail]. Föreliggande artikel är ett delprojekt i Sparbanksprogrammet i Lund och författaren vill tacka Sparbanksstiftelsen i Malmö för finansiering. Värdefulla synpunkter på arbetet har givits av professor Carl-Martin Roos och professor Per Samuelsson.1 Dessa snedvridningar finns beskrivna i varje standardlärobok i nationalekonomi. En mera lättillgänglig presentation ges av P. Molander, Den åttafaldiga vägen — motiv för statliga åtaganden, Stockholm (1999).2 Denna förknippas i första hand med namn som Ronald Coase och Douglass North som båda belönats med ekonomipriset till Alfred Nobels minne, se ex. F. Bergström, ”Ny institutionell ekonomi” i Stat, Individ och samhälle, J. Norberg (red), Stockholm (2000). En mera fyllig framställning återfinns i D. North, Institutionerna, tillväxten och välståndet, Stockholm (1993).

för att marknadstransaktioner skall kunna genomföras på ett kostnadseffektivt sätt.
    Avtalslagen i kombination med statligt stöd för avtalens genomdrivande via domstolsförfarande är ett exempel på den senare kategorin medan dispositiv i förhållande till tvingande lagstiftning utgör exempel på hur lagar kan sträcka sig olika långt i regleringshänseende. Utan sådana institutionella lösningar blir kostnaden för transaktioner avskräckande höga, vilket försämrar ekonomins funktionssätt. Av intresse för ekonomen är därför egentligen inte att diskutera om reglering behövs utan hur man med minsta möjliga statliga reglering kan uppnå det uppsatta målet — ekonomisk effektivitet. Denna normativa syn grundar sig på en föreställning om att marknaden har bättre förutsättningar än statliga myndigheter att koordinera ekonomisk verksamhet.

Syftet med studien
I detta arbete skall frågan om självreglering jämfört med lagreglering appliceras på den finansiella marknaden.3 Denna marknad är intressant av flera olika skäl. Den är för det första mycket omfattande. Det totala värdet på samtliga utestående finansiella kontrakt var 1999, enligt uppgifter från SCB, ca 19 800 miljarder SEK att jämföras med BNP som vid samma tidpunkt uppgick till ca 1 900 miljarder SEK.
    Den finansiella marknaden har för det andra genomgått en i regleringshänseende remarkabel utveckling. Fram till mitten av 1980talet var den extremt hårt reglerad. Genom en tillämpning av de olika verktyg som inrymdes under lagen om kreditpolitiska åtgärder, SFS 1974:922, kunde såväl priset på, som mängden krediter och dess användning styras av riksbank och riksdag. Även tillträdet till marknaden begränsades av att det krävdes (och fortfarande krävs) oktroj för att få etableringstillstånd. Denna detaljreglering avvecklades successivt under 1980-talet och ersattes med en ramstyrning i form av ett krav på kapitaltäckning som tvingar banker att hålla en viss nivå på det egna kapitalet i förhållande till utlåningen för att kunna motstå finansiella störningar.4 Därutöver tillhandahåller staten ett begränsat inlåningsskydd. 5 Utvecklingen av den finansiella marknaden har för det tredje varit mycket snabb och präglats av bl.a. en stark ”värdepapperiseringprocess”. Denna kan avläsas av att en allt mindre andel av de på marknaden utestående finansiella kontrakten utgörs av in- och utlåning. Dessa tillgångar svarade 1990 för 54 procent av det sammanlagda värdet

3 Frågan om lagreglering jämfört med självreglering har också varit föremål för diskussion bland rättsvetarna. Dess tillämpning på den finansiella sektorn har bl.a. diskuterats av P-O. Jansson, Regelbildning på värdepappersmarknaden, Stockholm (1995).4 Därutöver gäller förstås de restriktioner som de särskilda rörelselagar som är uppsatta för kapitalmarknadens aktörer anger.5 Konsumentskydds-, effektivitets- och systemriskaspekten brukar framhållas som skäl för statlig reglering av bankerna och de finansiella marknaderna.

av finansiella kontrakt. Motsvarande siffra var 1999 ca 32 procent. Utvecklingen är av lätt begripliga skäl särskilt accentuerad för bankerna och har inneburit att deras traditionella verksamhet i form av in- och utlåning alltmer kommit att ersättas av förmedlingstjänster som avser transaktioner i värdepapper, såsom aktier, obligationer, förlagslån, som andra än banken självt emitterat.
    En viktig, men föga uppmärksammad, konsekvens av förskjutningen mot förmedlingstjänster är att bankernas riskexponering har minskat och överförts på kunderna. Så länge som banken förmedlar kredit via in- och utlåning återfinns säkerheten på bankens balansräkning och banken står för den finansiella risken.6 Men genom att förmedlingstjänster avser tillgångar som inte återfinns på bankens egen balansräkning bärs den finansiella risken av kunderna. Till detta kommer att förmedlingstjänster ofta föregås av finansiell rådgivning till investeraren. Förutom att rådgivarens ansvar för brister i själva rådgivningen är svagt, kan en rådgivning som främst syftar till att förmå investeraren att utföra någon transaktion — köp eller försäljning av ett värdepapper — öka risken på den finansiella marknaden och totalt sett i ekonomin.7 Det närmare syftet med denna framställning är att granska om självreglering, mot bakgrund av den beskrivna utvecklingen, är tillräcklig för att på ett optimalt sätt fördela ansvaret för rådgivning kring de finansiella tillgångar som inte hamnar på bankernas balansräkning.8 En analys av de finansiella rådgivarnas ansvar är dock komplicerad därför att den innehåller såväl ekonomiska som juridiska dimensioner. Den ekonomiska handlar om vad som krävs av incitament för att en marknad för finansiella råd skall kunna skapas. Svårigheterna i att skapa en sådan marknad kan kortfattat beskrivas så att rådets kvalitet i kundens ögon är svårbestämd, vilket ökar osäkerheten i dennes beslutsfattande och minskar värdet på rådgivningen i kundens ögon. I värsta fall kan detta få som följd att marknaden bryter samman, dvs. upphör.

6 Det är viktigt att få denna fråga belyst eftersom regleringsarbetet, trots den starka förskjutningen mot förmedlingstjänster, fortfarande kommit att inriktas på bankernas balansräkningar. Detta framgår av banklagskommitténs arbete och överväganden såsom de presenteras i SOU 1998:160. Se även diskussionen i finansmarknadsutredningen, SOU 2000:11.7 Rättsläget är oklart men en analys av pågående och avslutade rättsfall tyder på att ansvaret i praktiken är begränsat och inskränker sig i princip till de fall där rådgivaren gjort explicita utfästelser avseende exempelvis en viss avkastning. Se A-M. Pålsson och P. Samuelsson, ”Banks ansvar för ekonomisk rådgivning”, Svensk Juristtidning 1999 s. 529–561.8 Som kontrast till denna kan nämnas rådgivning som avser tillgångar som det finansiella företaget själv emitterat, exempelvis kreditgivning. Här sammanfaller rådgivareansvaret till låntagaren i allt väsentligt med kreditgivareansvaret, som handlar om i vad mån rådgivaren gör en korrekt bedömning av säkerheterna som ligger som grund för krediten. Detta har diskuterats av bl.a. J. Kleineman, ”Lender Liability — ett skadeståndsrättsligt perspektiv på 1990-talets finansiella kris”, Juridisk Tidskrift 1992–93 s. 289–317.

De juridiska aspekterna återfinns i frågan om hur de rättsliga reglerna bör utformas för att aktörerna skall bete sig så att marknaden utvecklas på det samhällsekonomiskt mest fördelaktiga sättet. Ytterst handlar det om att koordinera rådgivarnas intresse med investerarens. Av intresse för framställningen är också att undersöka om nuvarande regleringen, som närmast har en offentligrättslig karaktär, är effektiv eller om det finns skäl att öka det privaträttsliga inslaget.
    Båda dessa aspekter skall behandlas i detta arbete som är disponerat på följande sätt. I avsnitt 2 utvecklas en modell för finansiell rådgivning där hänsyn tas till osäkerhet avseende kvalitetsinnehållet och till de finansiella tjänsternas speciella egenskaper. I avsnitt 3 analyseras hur skadestånd kan användas för att minska osäkerheten för kunden och skapa rätt drivkrafter för rådgivarna. I avsnitt 4 behandlas frågan om i vad mån en utveckling av den nuvarande strukturen istället kan tillgripas. Sammanfattande synpunkter ges i avsnitt 5.

2. Marknaden för varor med okänd kvalitet
Två begrepp har särskild betydelse för en ekonomisk analys av rådgivarnas ansvar, nämligen den finansiella tjänstens särskilda egenskaper och förekomsten av asymmetrisk information. Innebörden av detta illustreras till en del av en klassisk artikel från 1970 av Akerlof.9 Exemplet där handlade om marknaden för begagnade bilar. Konsumenten förutsattes vara villig att betala ett högre pris för en begagnad bil med hög kvalitet än för en med låg, men kunde inte i förväg avgöra dess kvalitet. Säljaren vet dock mer än köparen om bilens kvalitet och för att högkvalitativa bilar skall bjudas ut kräver säljaren ett relativt högt pris för dessa. Ett ökat pris på begagnade bilar på marknaden gör dock köparen mera osäker i köpsituation, ty han vet ju då att bilar av såväl hög som låg kvalitet utbjudes till försäljning samtidigt som alla bilar säljs till samma pris. Konsekvensen av denna informationsasymmetri kan då bli så paradoxal att utbudet av högkvalitativa bilar upphör. För att detta inte skall ske måste osäkerheten minska och detta kan åstadkommas genom såväl statliga ingripanden som frivilliga ingrepp från marknadens aktörer i syfte att förmå den som sitter inne med den överlägsna informationen att dela med sig av denna.

Asymmetrisk information och finansiell rådgivning
Denna problembeskrivning kan också tillämpas på marknaden för finansiell rådgivning. Kunden vänder sig till en rådgivare för att få råd, men kan inte i förväg avgöra rådets kvalitet. Detta skapar osäkerhet och minskar rådets tillförlitlighet i mottagarens ögon.10 För att illu-

9 G. Akerlof, ”The Market for Lemons; Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, Quarterly Journal of Economics, 84, s. 488–500, (1970).10 En finansiell tjänst är egentligen av en kombination av ett finansiellt råd, en finansiell tillgång och en ren transaktionstjänst. Missnöje med den finansiella tjänsten kan därför ha tre grunder; rådet som föregår handlingen var mindre lyckat eller den utförandetjänst som följer på rådet eller sker på en direkt uppmaning av kunden utan att ha föregåtts av ett råd kan ha utförts på ett klandervärt sätt eller

strera komplexiteten i frågeställningen skall vi föreställa oss att det på en marknad för finansiella råd finns två typer av rådgivare, kunniga respektive okunniga, och två typer av råd, goda eller dåliga. Denna enkla klassificering pekar på att vi här rör oss utefter två dimensioner nämligen typ av råd och typ av rådgivare och att båda dessa dimensioner är förenade med osäkerhet. Detta visas i figur 1.

Figur 1. En modell för finansiella råd

typ av rådgivare
kunnig okunnig typ av råd(50%) (50%)

 

godayrkesprofessionalism tur (90%) (20%)

dåligauppsåt otur, oaktsamhet (10%)(80%)

 

I figur 1 har sannolikheten att möta en kunnig rådgivare satts till 50 procent och samma procentsats gäller den för att möta en okunnig. Det har vidare antagits att sannolikheten att få ett gott råd under förutsättning att rådet gavs av en kunnig rådgivare är 0.9 och 0.1 att rådet är dåligt. Denna osäkerhet gäller bara för köparen av rådet, ty den kunnige rådgivaren förutsätts, till skillnad från den okunnige, veta vilket slags råd han säljer. Det skall påpekas att dessa procentsiffror inte grundar sig på noggranna studier av marknaden utan bara skall ses som en illustration. De är dock inte alltigenom godtyckligt valda utan motiveras av att kunden i händelse av dålig rådgivning från kompetent rådgivare kan räkna med lagstiftningens hjälp. När den kunnige rådgivaren ger ett dåligt råd kan det handla om oaktsamhet som är grund för skadestånd vilket i rimlighetens namn borde verka avhållande på honom/henne att ge dåliga råd.11 den finansiella tillgången som rekommenderades tjänade inte sitt syfte. Framställningen här fokuserar på ”fel” i rådgivningsledet men det är viktigt ur den rättsliga aspekten att renodla det principiella resonemanget på den här punkten, eftersom olika aktörer kan vara involverade i de olika momenten. Det intryck en analys av pågående eller avslutade rättsliga processer förmedlar tyder på att den rättsliga bedömningen fäster vikt vid utförandet medan såväl kvaliteten på rådet som den finansiella tillgångens specifika egenskaper ofta inte bedöms. Se Pålsson och Samuelsson (1999) för en diskussion. Detta kan möjligtvis bero på att berörda myndigheter saknar förmåga att göra en adekvat bedömning av dessa aspekter, men kan också bero på att det rådande rättsläget ställer större krav på utförandetjänsten än på de andra momenten, se J. Hellner, Speciell Avtalsrätt II, Kontraktsrätt, Stockholm (1996) s. 207.11 Detta framgår av att en skattejurist, enligt ARN:s bedömning, förutsätts kunna ge mer adekvata rekommendationer jämfört med en vanlig tjänsteman, se ARN ärende 92-6781.

Det antas vidare att sannolikheten att få ett gott råd givet att det gavs av en okunnig rådgivare är 0.2. Detta är en avsevärt lägre sannolikhet än om rådet gavs av en kunnig rådgivare och speglar behovet av kunskap för att fullgöra rådgivningsfunktionen på ett adekvat sätt. Sannolikheten har dock satts högre än noll, vilket reflekterar möjligheten att även en okunnig rådgivare kan ha tur och ge ett gott råd. Det antas slutligen att köparen har kunskap om storleken på både sannolikheten att möta en kunnig respektive okunnig rådgivaren ock den betingade sannolikheten att motta ett bra respektive dåligt råd.
    Sannolikheten för att en kund skall få ett gott råd blir därför i detta exempel 55 procent (=0.5x0.9 + 0.5x0.2) och den att få ett dåligt råd 45 procent (=0.5x0.1 + 0.5x0.8).12 För att se vilka implikationer denna sannolikhetsfördelning har för marknaden för finansiella råd, krävs också information om hur säljare och köpare värderar goda respektive dåliga råd. Om det kan antas att det goda rådet för kunden är värt 1 000 SEK och det dåliga 500 SEK kommer ett valfritt råd att i kundens ögon värderas till 775 SEK (=0.55x1 000 + 0,45x500). Om det vidare antas att den kunnige säljaren vill ha 900 SEK för att sälja ett råd medan den okunnige säljaren nöjer sig med 400 SEK, blir följden att inga kunniga rådgivare kommer att finnas på marknaden, utan den krymper till att omfatta bara de okunniga.
    Marknaden krymper ytterligare i takt med att det dåliga rådets värde minskar. För att visa detta kan det antas att det dåliga rådet värderas till –1 000 SEK. Ett genomsnittligt råd, med i övrigt samma förutsättningar som ovan, kommer då att värderas till 100 SEK (=0.55x 1 000 – 0.45x1 000). Då bryter också marknaden för dålig rådgivning samman, ty det pris köparen är villig att betala (=100 kronor) understiger det pris som säljaren kräver för att sälja det (=500 kronor).
    Annorlunda hade det dock förhållit sig om kunden kunnat skilja de goda råden från de dåliga. Då hade marknaden varit uppdelad i goda och dåliga råd i proportionerna 55:45 och de goda råden hade sålts för 1 000 SEK och de dåliga för 500 SEK. Också i det fall då kunden bara kunnat skilja kunniga från okunniga rådgivare, men ej dåliga råd från goda, hade en marknad för de kunniga rådgivarna uppstått. Ett råd från en kunnig rådgivare hade värderats till 950 SEK (=0.1x500 + 0.9x1 000) vilket överstiger det pris säljaren kräver. Rådet från en okunnig rådgivare hade värderats till 600 SEK (=0.2x1 000 + 0.8x500) som också överstiger det pris denne kräver.

Hur skall marknaden fås att utvecklas?
Här föreligger således ett informationsproblem — rådgivaren vet mer om rådets kvalitet och/eller sin egen förmåga än vad mottagaren av

12 Detta kan mera formellt uttryckas som: sannolikheten för ett bra råd = (sannolikheten för att möta en kunnig rådgivare) x (sannolikheten att det är ett bra råd givet att det gavs av en kunnig rådgivare) + (sannolikheten för att möta en okunnig rådgivare) x (sannolikheten för ett bra råd givet att det gavs av en okunnig rådgivare).

rådet gör. Men vad hindrar det finansiella företaget från att informera marknaden om rådens kvalitet och att därefter ta ut ett pris som motsvarar detta. Ett svar ligger i att det är förenat med kostnader att sprida information, vilket emellertid inte hindrat företag verksamma inom andra branscher från att spontant skapa metoder, exempelvis märkesnamn, för att informera marknaden om varans kvalitet.
    Finansiella råd uppvisar dock en rad egenskaper som försvårar detta beteende. En bedömning av ett finansiellt råd, kan för det första, inte enbart göras på basis av strategins faktiska resultat utan bestäms genom ett intrikat samspel mellan rådet per se, den finansiella tillgången och yttre omständigheter som rådgivaren saknar kontroll över. En finansiell tjänst är för det andra ofta långsiktig, vilket betyder att en viss tid måste ha förflutit innan kvalitetsbrister avslöjas för mottagaren av rådet.
    En annan omständighet som försvårar signalering om kvalitet via prisdifferentiering ligger i att det finansiella företaget har svårt att ta betalt för sin rådgivning om det inte rör sig om konkreta uppdrag, såsom att skriva ett avtal, eller om en tjänst som är individuellt utformad så att den ej kan överföras på någon annan. Merparten av finansiella råd är emellertid inte av detta slag. Det rådgivande företaget är därför hänvisad till andra källor för att finansiera denna verksamhet. Vanligt är då att ta indirekt betalt för rådgivningen genom att debitera kunden för de transaktioner som följer på rådgivningen.13 Om så är fallet föreligger en uppenbar risk för motstridiga intressen; rådgivarens råd syftar till att förmå mottagaren att utföra så många transaktioner som möjligt eftersom det ökar rådgivarens intäkter, och inte till att förmedla råd av hög kvalitet.
    Finansiella råd/tjänster kan inte heller skyddas av patent. De kan därför till låga kostnader kopieras av konkurrerande företag. Incitamenten att utveckla den rådgivande funktionen blir därför svaga, ty en sådan satsning innebär högre kostnader för företaget, men ger inte med automatik ökade intäkter. Det inträffar bara om företaget vinner marknadsandelar och säljer fler finansiella tillgångar som följd av den förbättrade rådgivningen, vilket inte är självklart eftersom kunden inte kan bedöma rådets kvalitetsinnehåll ex ante.
    En satsning på ett ökat kompetensinnehållet innehåller vidare starka inslag av kollektiv nyttighet, vilket betyder att om en enskild aktör ökar kvaliteten på sina råd, får detta bara en marginell effekt på den totala osäkerheten och strukturen på marknaden. För att en kvalitetshöjning skall öka effektiviteten på marknaden som helhet krävs istället att flera aktörer samtidigt satsar på detta och i en sådan utsträckning att det förväntade värdet på rådgivningen blir tillräckligt högt för att också marknaden för god rådgivning kan utvecklas.14

13 Se K. Dowd, Competition and Finance, London (1996) för en diskussion.14 Med de här valda siffrorna måste minst 72 procent av de okunniga rådgivarna samtidigt utveckla sin kompetens för att osäkerheten skall minska tillräckligt för att

De relativt svaga drivkrafterna hos den finansiella marknadens aktörer att spontant finna en lösning på informationsproblemet försvårar därför utvecklandet av en marknad för finansiell rådgivning. Istället kvarstår risken att kunden erbjuds en tjänst av varierande kvalitet vars privatekonomiska konsekvenser kan bli svåra. Statlig reglering som alternativ till självreglering kan därför motiveras och frågan är hur denna bör utformas. Två vägar synes här möjliga. Den ena består i att utveckla den befintliga rättsliga strukturen som grundar sig på myndighetsutövning, den andra i att utvidga det privaträttsliga inslaget med ett mera frekvent utnyttjande av det skadeståndsrättsliga instrumentet.

3. Skadestånd som reglerande instrument
Rättsliga sanktioner i form av skadestånd kan ses som ett ekonomiskt styrmedel som syftar till att öka effektiviteten i ekonomin genom att begränsa omfattningen av den oönskade aktiviteten.15 Principerna för på vilka grunder skadestånd skall utgå är viktiga eftersom de samtidigt bestämmer fördelningen av ansvaret mellan parterna. Ansvarsfördelningen bör i strikt ekonomiskt hänseende vara utformad så att de sammanlagda kostnaderna av skada, som inkluderar värdet av skadan och kostnaderna för att förhindra denna, minimeras. Den rättsekonomiska litteraturen brukar skilja strikt ansvar och ansvar vid oaktsamhet (negligence).16 En regel som är baserad på strikt ansvar leder normalt till att skadevållaren vidtar för mycket försiktighetsåtgärder och är därmed sällan ekonomiskt effektiv.17 Ekonomisk effektivitet uppnås istället i allmänhet om oaktsamhet krävs för skadestånd. Detta krav på oaktsamhet kan gälla såväl en av parterna som båda (medvållande) och exakt hur fördelningen skall ske bestäms av ”cheapest cost avoider” principen.18 Enligt denna princip skall ansvaret läggas på den part som till den lägsta kostnaden kan vidta sådana

en marknad för också kunniga rådgivare skall kunna utvecklas. För att se detta kan det antas att marknaden består av 100 rådgivare lika fördelade mellan kunniga och okunniga. Låt oss sedan anta att 1 okunnig rådgivare ökar sin kompetens så att han blir kunnig. Ett valfritt råd värderas då till 778.5 SEK [=0.51x(0.9x1 000 + 0.1x500) + 0.49x(0.2x100 + 0.8x500)] förutsatt att det i övrigt råder samma förutsättningar som i figur 1. Detta pris är inte tillräckligt högt för att skapa en marknad för kunniga rådgivare. Men om 36 rådgivare ökar sin kompetens kommer rådet att värderas till 901 SEK [=0.86x(0.9x1 000 + 0.1x500) + 0.14x(0.2x100 + 0.8x500)].15 Detta uttrycks av R.A. Posner, Economic Analysis of Law, Toronto (1972), på följande sätt; ”Where compensatory damages are the standard remedy for a breach of legal duty, the effect of liability is not to compel compliance with law but to compel the violator to pay a price equal to the opportunity costs of violation.”, s. 320.16 Denna frågeställning analyseras i varje textbok inom området för rättsekonomi. En kort men precis beskrivning finns också i J.P. Brown, ”Economic Theory of Liability Rules” i The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law, P.Newman (ed), London (1998).17 I det strikta ansvarets spegelbild — inget ansvar — uppstår den omvända situationen, den skadevållande har inget ansvar alls vilket resulterar i att det potentiella offret vidtar för mycket försiktighetsåtgärder.18 Detta begrepp utvecklades av G. Calabrezi, The Costs of Accidents; A Legal and Economic Analysis, New Haven (1970).

försiktighetsåtgärder att skada inte inträffar, eller att risken för skada minimeras. Storleken på den skada som uppkommit som följd av bristfällig finansiell rådgivning kan för den enskilde investeraren beräknas som skillnaden mellan investeringens faktiska utfall och det utfall som skulle ha uppstått om den rådgivning som föregick investeringen hade varit adekvat. Kostnaden för att förhindra skada motsvarar följaktligen kostnaden för att inhämta den kunskap som behövs för att bistå investeraren med korrekt information.19 Då rådgivaren i sin professionella gärning kan utnyttja denna kunskap på många råd blir dennes utbildningskostnad låg, räknat per givet råd. Motsvarande utbildningskostnad blir däremot extremt hög om det är mottagaren av rådet som skall utbilda sig, ty kunskapen kommer då bara att tillämpas på ett begränsat antal rådgivningssituationer. Av detta resonemang följer att ansvaret för rådgivningens innehåll bör läggas på rådgivaren och att det ankommer på denne att vidta nödvändiga försiktighetsåtgärder för att undvika skada, dvs. utbilda sig.
    Det är därtill rimligt att kräva att det också skall föreligga en betydande informationsasymmetri för att skadestånd skall kunna utgå. En investerare som har långvarig och omfattande erfarenhet av finansiella investeringar bör med andra ord inte kunna tillerkännas skadestånd för bristfällig rådgivning. Argumentet är här att en investerare med sådan bakgrund besitter tillräcklig kunskap för att själv kunna utvärdera rådet.

Rådgivarens försiktighetsåtgärder
Rådgivarens försiktighetsåtgärder består sålunda i att inhämta de kunskaper som är nödvändiga för att rådgivningen skall vara adekvat. Innehållet i dessa kunskaper låter sig inte på ett enkelt sätt definieras, men en möjlig utgångspunkt är att låta goda råd beskrivas som sådana som är utformade efter den enskilde kundens speciella förutsättningar och önskemål samt baserade på (all) tillgänglig empirisk erfarenhet och på allmänt vedertagna och accepterade teorier på området för finansiell ekonomi.
    I grova drag bör en rådgivare vara väl förtrogen med de tre fundamentala teoribildningarna på området för finansiell ekonomi, nämligen, (i) Capital Asset Pricing Model, (ii) teorin om effektiva marknader, (iii) arbitragepristeorin samt tillämpningar av dessa.20 Det intressanta med dessa teorier är förutom deras tunga vetenskapliga karaktär — de har sammanlagt belönats med inte mindre än sex ekonomipris till Alfred Nobels minne — att de är praktiskt tillämpbara och utnyttjas världen över av analytiker, institutioner, investerare etc. som underlag för finansiella beslut. Utifrån denna definition och innehållet i

19 Vilka krav som kan ställas på detta diskuteras av Pålsson och Samuelsson (1999).20 Dessa teorier finns beskrivna i varje standardlärobok i Finansiell Ekonomi. En bra beskrivning återfinns exempelvis i S.A. Ross, R.W. Westerfield och J.F. Jaffe, Corporate Finance, Boston (1993). Dess relevans för rådgivareansvaret utvecklas av A-M. Pålsson och P. Samuelsson (1999).

de aktuella teorierna skulle därför ett metodansvar för rådgivning kunna utvecklas.21 En förutsättning för att rådgivarens försiktighetsåtgärd skall vara användbar i en rättslig process är att innehållet i rådgivningen dokumenterats. Frågan om hur denna dokumentation kan utformas på någorlunda smidigt sätt låter sig inte besvaras på något enkelt sätt. En möjlighet består i att införa procedurregler som tar sikte på rådgivningens formella innehåll. Rådgivningen kan i exempelvis utgå från frågeformulär som syftar till att fånga upp investerarens specifika förutsättningar, attityder, syfte med investeringen etc. Till detta kan fogas en skriftlig sammanställning av de konkreta råd som utdelades. Har ett sådant dokument upprättats och undertecknats av investeraren, och om det kan visas att innehållet i det står i överensstämmelse med de finansiella teoribildningarna, kan rådgivaren sägas ha vidtagit rimliga försiktighetsåtgärder.

Investerarens försiktighetsåtgärder
Den optimala ansvarsfördelningen innebär normalt också att den skadelidande bär ett ansvar och därigenom ges incitament att vidta försiktighetsåtgärder. Medvållandeansvaret skulle kunna formuleras såsom att skadestånd bara skall kunna utkrävas om kunden haft anledning att förvänta sig att rådgivaren besitter tillräcklig kompetens. Den som får ett placeringsråd på Kiviks marknad torde knappast (och borde inte) ta det på allvar, förutsatt att rådgivaren inte uppträder som någon form av auktoriserad rådgivare eller i övrigt gör gällande att han besitter tillräcklig kompetens för detta ändamål. Därför skall han inte heller räkna med att få skadestånd för den skada rådet eventuellt kan ge upphov till. Annorlunda förhåller det sig dock med den som uppsöker den lokala banken i Kivik för rådgivning. Rådgivning i ”bank” signalerar kompetens och den som vänder sig till en bank skall ha rätt att kräva kompetens hos de anställda.
    Detta skulle kunna formuleras mera distinkt såsom att rådgivning av finansiella företag av vilka det krävs etableringstillstånd förutsätts automatiskt ske enligt de här föreslagna grunderna. Ofullständig, felaktig eller utebliven dokumentation kan användas som grund för den som gör anspråk på skadestånd för brister i rådgivning förmedlad av dessa. Den som däremot uppsöker en finansiell rådgivare som är verksam utanför detta slags företag måste kräva dokumentation för att kunna få skadestånd för bristfällig rådgivning.

21 I J. Lykke, ”Banks ansvar vid placeringsrådgivning”, Svensk Juristtidning 2000 s. 507–522, argumenteras att ett metodansvar inte går att tillämpa på finansiell rådgivning. Men denna ståndpunkt bortser från att det finns väl etablerade och praktisk tillämpbara teorier på området. Sett i detta perspektiv förefaller det egendomligt att svenska rådgivare skall tillåtas agera fritt och oberoende av denna kunskap, och detta i synnerhet som den inte skapar något mervärde för kunden/investeraren.

Skadestånd som försäkring
Förutom att skadeståndet tjänar som en drivkraft för att förmå parterna att vidta försiktighetsåtgärder så att skada inte uppstår, fungerar det som en försäkring för den skadelidande. Den ekonomiska innebörden av skadestånd är därför att den som haft oturen att köpa ett dåligt råd i efterhand får ersättning för de skador som rådet orsakat honom. Skadeståndet kommer därför i praktiken, och rätt utformat, att leda till att priset på varan/tjänsten överensstämmer med kundens värdering av densamma och detta oavsett om det är en vara/tjänst med låg eller hög kvalitet. Skadestånd kan därför betraktas som ett alternativ till prisdifferentiering vilket visas av följande enkla exempel som bygger på samma förutsättningar som de som gavs i avsnittet 2.
    Antag att skadestånd regelmässigt döms ut för effekterna av dålig rådgivning och att skadan för dålig rådgivning av kunden värderas till 500 kronor (1 000–500). Kunden vet härigenom att alla råd för honom har ett värde av 1 000 kronor. Marknaden kommer nu därför att omfatta alla rådgivare som fortfarande säljer goda och dåliga råd i proportionerna 55:45, och där priset är detsamma, dvs. 1 000 SEK, på alla råd. Säljarna av de dåliga råden erfar emellertid att de nu måste betala ut skadestånd för dessa. Priset för de dåliga råden kommer i säljarens ögon att vara 500 kronor (=Pris – skada=1 000 kronor – 500 kronor).
    Eftersom rådgivaren nu tvingas att ta hänsyn till att vårdslös rådgivning för dem är samma sak som skadeståndsgrundande, dvs. kostsam, har effekten av den asymmetriska informationen internaliserats, dvs. inbakats i rådgivarens kalkyl. Mottagaren av rådet betalar netto 1 000 för goda råd och 500 för dåliga. Säljarna av de dåliga råden finns alltså fortfarande kvar på marknaden men får nu sämre betalt för sina råd.

4. Rådgivningsansvaret och den offentligrättsliga regleringen
Skadestånd som ekonomiskt effektiv rättslig sanktion förutsätter dock att processkostnaderna är små i förhållande till de ekonomiska värden som en konflikt kan röra. Det innebär att den lösning som skisserats här egentligen bara är tillämplig om skadan är betydande. Så är ofta inte fallet, utan skadan av finansiell rådgivning är för den enskilde ofta liten i förhållande till kostnaden för en rättslig process. Det betyder att om den enskilde investeraren skall bära hela processkostnaden själv, blir denna för hög och även riskneutrala investerare kommer att undvika en rättslig process med mindre än att sannolikheten att vinna den bedöms som mycket stor. Följden blir då att för få processer inleds varför mottagaren av den finansiella rådgivningen även fortsättningsvis får bära ansvaret för brister i denna. Utvecklandet av en marknad för högkvalitativ rådgivning hämmas därmed. Den privatekonomiska kostnaden består av en omfördelning av förmögenheter till nackdel för mottagaren av rådet och de samhällsekonomiska kostnaderna av

att en alltför frekvent omfördelning av förmögenheter kan skada allmänhetens förtroende för de finansiella institutionerna så att företagens riskkapitalförsörjning försvåras samt de som uppstår genom att en marknad för finansiella rådgivning av hög kvalitet inte alls utvecklas trots att det finns en betalningsvilja för dessa tjänster.
    Kan å andra sidan den skadelidande övervältra en betydande del av processkostnaden på någon annan, exempelvis skattekollektivet, blir kostnaden för enskilda investerare låg. Följden av en sådan ordning kan då bli att ett alltför stort antal rättsliga processer om tvister som bara rör smärre belopp inleds. Också denna ordning framkallar samhällsekonomiska kostnader, som här består av att samhällets resurser används felaktigt — för mycket används på att driva rättsliga processer. Till dessa skall läggas dem som uppstår som följd av att de finansiella företagen vidtar överoptimala försiktighetsåtgärder.22 Skadestånd som rättslig sanktion förlorar därigenom i praktiken sin roll som en ekonomiskt styrmedel. Andra vägar måste därför prövas för att reglera ansvaret för finansiell rådgivning som avser mindre investeringar. Uppgiften är angelägen därför att även om skadan för den enskilde investeraren är liten, kan den totala skadan vara betydande om den drabbar ett stort antal investerare. Frågan är om en skärpning av rådgivareansvaret istället kan göras inom ramen för den befintliga strukturen och hur en sådan utveckling i så fall skulle gestalta sig.23

Utformning av den nuvarande regleringen
De finansiella företagens aktiviteter utanför balansräkningarna regleras för närvarande av olika författningar om börs och värdepapper.24 Finansinspektionen (FI) fungerar som tillsynsmyndighet och som sanktion används kritik och i yttersta fall indragning av tillstånd. Den rättsliga ramen för finansiell rådgivning ges av sundhetskravet (1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse, SFS 1991:981) där det stipuleras att värdepappersrörelse skall bedrivas så att rörelsen kan anses som sund. För detta krävs bland annat att bolaget i sina kontakter med kunder lämnar tillräcklig information om sådana omständigheter som är väsentliga i sammanhanget samt från sina kunder inhämtar uppgifter om deras ekonomiska situation, erfarenhet av värdepappersmarknaden och syftet med de tjänster de efterfrågar.25

22 Då uppstår i princip samma situation som om strikt ansvar tillämpats.23 En annan lösning på detta dilemma kan vara att subventionera processkostnaderna till en viss del. Detta är inte självklart men kan motiveras om brister i rådgivning ger upphov till samhällsekonomiska kostnader vilket visats vara fallet här. Det är emellertid svårt att bestämma storleken på subventionsinslaget och risken.24 Såsom lag om handel med finansiella instrument (SFS 1991:80), lag om börs och clearingverksamhet (SFS 1992:543), insiderlagen (SFS 1990:1342), lag om värdepappersrörelse (SFS 1991:981) m.fl.25 Men då regleringen närmast har en offentligrättslig karaktär, kan kunden inte på något självklart sätt åberopa dessa lagrum för att skapa stöd för sina ersättningsanspråk i fall av en rättslig tvist. Detta framhålls av L. Gorton, ”Finansiella institutioners rådgivareansvar” Juridisk Tidskrift 1998–99 s. 300–315.

Denna ordning förefaller i sin nuvarande skepnad inte som alldeles optimal. Ansvaret för övervakning har för det första tilldelats en part som knappast kan sägas ha de starkaste intressena att övervaka. Kostnaderna för övervakning faller nämligen helt och hållet på FI samtidigt som intäkterna av denna tillfaller någon annan, närmare bestämt de finansiella företagens kunder. Allvarligare är måhända att tillsynen av de finansiella företagens rådgivning kompliceras av att en bedömning av rådgivningen kräver en kvalitativ och omsorgsfull analys. Men då den närmare innebörden av sundhetskravet inte preciserats i lagtexten blir utrymmet för individuella bedömningar och tolkningar alltför stort.
    FI behöver vidare information om innehållet i de finansiella företagens rådgivning till sina kunder i varje konkret fall. Det är knappast realistiskt att räkna med att den missnöjde investeraren skall förse FI med denna information, eftersom de sanktioner som FI kan tillgripa inte innehåller en ekonomisk kompensation till denne. Rådgivningen kan därtill vara bristfällig utan att detta kommit till kundens kännedom. Här skulle man kunna tänka sig att FI, för att hålla sig informerad, tar del av de klagomål som Allmänna Reklamationsnämndens (ARN) behandlar. Men denna ordning innebär antingen att FI överlåter utrednings- och bedömningsansvaret på ARN, vilket knappast var lagstiftarnas intention eller att FI måste lägga ner egna resurser för att bilda sig en precis uppfattning om i vad mån rådgivningens innehåll står i strid med gällande lagstiftning. Då uppstår ett dubbelarbete med risk för att för mycket resurser läggs på detta slags övervakning.
    FI:s övervakande funktion försvåras ytterligare av att den finansiella marknaden har blivit gränslös. Svenska finansiella företag verkar i andra länder parallellt med att utländska finansiella företag verkar i Sverige. FI måste då övervaka flera aktörer, alternativt samma antal som tidigare men utvidga övervakningen till att också inbegripa de svenska finansiella företagens aktiviteter utanför Sverige. Följden blir att än större resurser måste ställas till FI:s förfogande.
    Den nuvarande ordningen medger slutligen också bara svaga sanktioner. Finner FI att rådgivningen varit bristfällig kan kritik riktas mot den finansiella institutionen, en åtgärd som inte medför några mera kännbara kostnader för företaget i fråga. Sannolikheten att bristfällig rådgivning skulle rendera ett indraget tillstånd framstår som mycket liten.

Förslag till modifiering
En lösning som förefaller praktiskt möjlig är att implementera en struktur som tar avstamp i de principer för fördelning av ansvar som utvecklades i det föregående avsnittet — rådgivarna bär ansvaret och iakttar de försiktighetsåtgärder som tidigare utformats — men att FI kvarstår som övervakare av kostnads- och effektivitetsskäl. FI tilldelas

således lite löst uttryckt den funktion som domstolen ges vid privata konfliktlösningar. Några förutsättningar måste emellertid vara uppfyllda för att denna funktion skall kunna utföras på ett kostnadseffektivt sätt. För det första är det angeläget att sundhetskravet ges en närmare innebörd. Hur ett sådant kan utformas har emellertid utvecklats i det tidigare avsnittet och kan utnyttjas även vid FI:s bedömningar. Det är för det andra en fördel om det kvalitativa inslaget i bedömningen ersätts med en kvantitativ, vilket kan åstadkommas genom att lämpliga procedurregler införs som tar sikte på det formella innehållet i rådgivningen och resulterar i en dokumentation. Men då analysen tidigare visade att det måste föreligga en betydande kunskapsasymmetri för att skadestånd skall utgå, kan kravet på dokumentation begränsas till att gälla privatpersoner eller personer som befinner sig i ett uppenbart kunskapsmässigt underläge. FI:s övervakande uppgift kommer på så vis att förenklas till att tillse att dokumentation sker och att innehållet i dokumenten överensstämmer med de principer som tidigare presenterats. Därutöver finns skäl att överväga om inte det vore lämpligt att införa också vite som en sanktion där vitesbeloppets storlek, åtminstone idealt, kunde beräknas som storleken på det skadestånd som kunden/kunderna hade tillerkänts i en rättslig process. Fördelen med en vitessanktion är att kostnaden för bristfällig rådgivning internaliseras och skapar därigenom liknande drivkrafter för rådgivaren som ett direkt skadestånd skulle ha gjort.
    Denna skisserade lösning är förenad med rimliga kostnader och bidrar till att minska risken för att skada inträffar, genom att ansvaret tydligt har lagts på rådgivaren. Den har därigenom förutsättningar att fungera effektivare som övervakning än en skadeståndssanktion som i praktiken inte kommer att tillämpas rätt eller inte alls. Dess svaghet består i att den inte medger att skadedrabbade ges kompensation för skada om den inträffar. En möjlig lösning på detta problem är att låta de vitesbelopp som betalas bilda en fond som kan användas för att ersätta de kunder som fått vidkännas ekonomiska förluster som följd av bristfällig rådgivning.

5. Sammanfattande synpunkter
Finansiell rådgivning är idag ett viktigt inslag i de finansiella företagens verksamhet men trots detta har den rådgivande funktionen inte utvecklats tillräckligt, utan inslaget av dåliga råd på marknaden är alltjämt för stort. En bidragande orsak till att marknaden har svårt att åstadkomma en spontan självreglering i den utsträckning som behövs för att uppnå effektivitet, är att finansiell rådgivning är en tjänst som uppvisar vissa särpräglade drag. Till detta skall läggas att de finansiella företagens ansvar för bristfällig rådgivning är svagt. Därför behövs statlig reglering. Analysen visar att en utvidgning av det skadeståndsrättsliga ansvaret för finansiell rådgivning framstår som en effektiv

metod för att utveckla marknaden för denna tjänst. Denna metod innehåller en rad positiva inslag, men är inte effektiv för tvister som rör mindre belopp eftersom kostnaden för de rättsliga processerna då överstiger storleken på den skada som rådgivning kan ha givit upphov till. Det talar för att en lagreglering som innebär en utveckling av den befintliga strukturen istället bör tillgripas i sådana fall.
    Den modifiering som framstår som möjlig innebär att Finansinspektionen även fortsättningsvis tilldelas övervakningen, men att denna i större utsträckning än i dagsläget baseras på rättsekonomiska principer samt att sanktionsmöjligheterna utvidgas till att också omfatta vite. Innebörden av detta är att ansvaret för bristfällig rådgivning tydligare läggs på rådgivaren, att kostnaden för bristfällig rådgivning internaliseras hos det rådgivande företaget och att ett metodansvar för det formella innehållet i rådgivning utvecklas på kundens specifika förutsättningar och på tillgänglig och allmänt vedertagen kunskap inom området för finansiell ekonomi. Rådgivningen föreslås vidare dokumenteras för att underlätta övervakning. Slutligen förutsätts också en betydande informationsasymmetri föreligga mellan rådgivare och mottagare av rådet för att sanktion skall vidtas. Utan denna skärpning av rättsläget hämmas utvecklingen av marknaden för finansiella tjänster med såväl privatekonomiska som samhällsekonomiska kostnader som följd. De privatekonomiska kostnader av bristfällig rådgivning innebär en omfördelning av förmögenhet från en aktör till en annan. Denna omfördelning kan också, om den leder till att allmänhetens förtroende för de finansiella institutionerna minskar, framkalla samhällsekonomiska kostnader genom att företagens riskkapitalförsörjning därigenom försvåras.