Tvångsinlösen av aktier
Av advokat GUNNAR FLODHAMMAR
Aktiebolagslagens avdelning om fusion börjar med en regel, som ger moderbolag som äger mer än 9/10-delar av aktierna i ett dotterbolag, rätt att inlösa återstående aktier (ABL 174 § ). Rätten motsvaras av en skyldighet för moderbolaget att inlösa dylika aktier, om det äger mer än 9/10-delar av aktierna i dotterbolaget, såvida någon minoritetsaktieägare påkallar inlösen.
Inlösenförfarandet regleras i aktiebolagslagen 223 § 2 och 3 mom. Förfarandet inledes, om moderbolaget är initiativtagare, med en "sammankomst å viss dag för förhandling med moderbolaget rörande inlösningen". Föreligger tvist om frågan huruvida grund för lösningsanspråket föreligger eller kan överenskommelse inte träffas om lösens belopp, får tvisten hänskjutas till avgörande av tre skiljemän. Moderbolaget utser en skiljeman och, om minoritetsaktieägarna inte kan enas om val av skiljeman, förordnas god man att begära förordnande av skiljeman samt bevaka frånvarande aktieägares rätt.
I det utförliga lagrummet sägs beträffande normen för värdering av aktier intet mer än att lösens belopp skall "bestämmas så att det motsvarar aktiens verkliga värde".
Av det grundläggande stadgandets placering som inledning till aktiebolagslagens avdelning om fusion framgår att inlösenrätten syftar till att underlätta genomförandet av en fusion. Gränsen för inlösenrätt och inlösenskyldighet överensstämmer med den gräns, där minoritetsskyddet enligt skilda andra regler i aktiebolagslagen upphör.
Denna regel var en nyhet i 1944 års aktiebolagslag. Det kan vara av intresse att notera, att fem svenska storföretag1 i en gemensam skrivelse till lagberedningen berörde behovet av en dylik inlösningsrätt och därvid åberopade, att skydd borde beredas majoriteten mot minoritetsmissbruk. I motiven2 till aktiebolagslagen citerar lagberedningen företagens skrivelse utan att på något sätt ta avstånd från de åsikter som där uttrycks. Däremot berörs anmärkningsvärt nog inte det skydd för minoritetsaktieägarna som inlösenskyldigheten innebär. I motiven påpekas blott att inlösen i regel är till fördel även för minoritetsaktieägarna. Frånvaron av en inlösenplikt skulle, fortfarande enligt motiven, innebära en frestelse för moderbolaget att utnyttja sin ställning till att pressa minoriteten till avhändelse av aktierna för ett underpris. En ömsesidig rätt till inlösen anvisar en naturlig utväg ur den konfliktställning som lätt uppkommer.
Det är ett notoriskt faktum, att antalet samgåenden mellan företag har ökat under senare år och fortsätter att öka. Antalet fusioner torde då även vara i stigande. De viktiga reglerna om tvångsinlösen synes emellertid knap-
past ha blivit föremål för behandling i litteraturen.3 Syftet med denna uppsats är inte att besvara alla de frågor som väcks i samband med ett tvångsinlösenförfarande utan endast att peka på några problem samt antyda tänkbara lösningar. Min förhoppning är att de anvisade förslagen skall ge upphov till gensagor eller instämmanden från sakkunnigt håll, så att vi, som har att tillämpa dessa regler, åtminstone skulle kunna få ett embryo till ett normsystem att följa på detta område.
Förutsättning för tvångsinlösen är som nämnts, att moderbolaget äger mer än nio tiondelar av aktierna i dotterbolaget. Om däremot moderbolaget äger mindre än nio tiondelar av dotterbolagsaktierna och ett annat dotterbolag äger så många aktier att koncernen äger mer än nio tiondelar av aktierna i dotterbolaget kan ifrågasättas om tvångsinlösen kan påkallas. För den händelse det ligger i moderbolagets intresse att inlösa de utestående dotterbolagsaktierna kan moderbolaget självfallet lätt tillse, att inlösenrätt uppkommer genom att låta det andra dotterbolaget överlåta tillräckligt många aktier i bolaget till moderbolaget. Om det å andra sidan är minoritetsaktieägarna i dotterbolaget som önskar påkalla inlösen, kan det vara tveksamt om de har denna rätt. Detta är självfallet otillfredsställande, eftersom moderbolaget i denna situation har möjligheter att missbruka sin ställning utan att minoriteten ens teoretiskt erbjudes något skydd. Samma otillfredsställande situation föreligger om ägare till mera än nio tiondelar av ett bolags aktier är något annat subjekt än ett svenskt aktiebolag, exempelvis en bank,4 en fysisk person5 eller ett handelsbolag.
Verkliga värdet
"Är tvist om lösens belopp, skall detta bestämmas så att det motsvarar aktiens verkliga värde." (ABL 223 § 2 mom. 2 st. 7 p.) Vad är det "verkliga värdet" av en aktie? Lagtexten ger ingen ledning. Motiven säger ingentingom efter vilka linjer det verkliga värdet skall sökas. Det enda uttalande som finns i sak rör lösningsanspråk som framställts i anledning av beslut om godkännande av förslag till fusionsavtal; för detta fall säges, att lösen under inga förhållanden bör bestämmas till lägre belopp än som i förslaget till fusionsavtal beräknats löpa å varje aktie.6
Lokutionen "aktiens verkliga värde" återfinns även i ABL 70 §, som gäller lösningsrätt till aktier i bolag med hembudsklausul. Frågan om värderingsnorm berörs även här endast i förbigående i det att det i lagrummet står: "Kan överenskommelse icke träffas om lösens belopp, varde, såframt ej föreskrift om dess bestämmande enligt angiven grund intagits i bolagsordningen, beloppet, som skall motsvara aktiens verkliga värde, bestämt av tre skiljemän, utsedda enligt lagen om skiljemän." Inte heller motiven till
detta lagrum ger någon ledning för fastställande av värderingsnormer.7, 8
Vad menas då med "verkliga värdet"? Det torde stå utom all diskussion, att något objektivt konstaterbart, verkligt värde av en aktie inte går att fastställa.9 Värdet beror inte bara på förhållanden som hänger samman med bolaget, dess tillgångar och rörelse, utan även på vem som uppträder som säljare och vem som uppträder som köpare samt under vilka omständigheter detta sker. Två aktier i samma bolag med exakt samma juridiska och ekonomiska ställning kan alltså i och för sig ha olika värde beroende på omständigheter som inte har med bolaget såsom sådant att göra utan med nuvarande eller potentiella ägare.
För att enkelt belysa mitt påstående att en akties värde kan bero på omständigheter som i och för sig inte har någonting med bolagets värde att, göra, kan en minoritetspost aktier i ett familjebolag tjäna som exempel. Antag att A äger 46 % av aktierna i bolaget och fru A 46 %. B äger resterande 8 %. Hur mycket är B:s aktier värda? Så länge det råder ett gott förhållande mellan makarna A och B, lär väl B få en viss avkastning av sitt engagemang i bolaget, antingen som lön eller möjligen som aktieutdelning. Skulle det goda förhållandet bli dåligt är emellertid B helt utlämnad åt makarna A:s godtycke. Kan man anse att ett aktieinnehav av B:s art har något värde?
Man kan skilja mellan aktier som innehas som en realinvestering och sådana som innehas som en finansinvestering. Vid en realinvestering i aktier är investerarens syfte att förvärva något som aktiebolaget har, fastigheter,
maskiner, personal, marknadsandel eller dylikt. Vid en finansinvestering å andra sidan är det förvärvaren i och för sig likgiltigt vari bolagets kapital är nedlagt; vad förvärvaren avser att vinna är en direkt monetär avkastning. I sakens natur ligger att realinvesteringar i aktier så gott som alltid avser majoritetsposter eller åtminstone större poster, medan finansinvesteringar kan avse även mycket små andelar. I realinvesteringsfallet beror värdet av aktierna helt av företagets värde, alltså av värdet av "inkråmet" i bolaget. I finansinvesteringsfallet bestäms värdet huvudsakligen av förväntningar om kommande utdelningar och avkastning i form av kurshöjning — båda delarna väl att skilja från bolagets reella avkastning — samt förväntningar om andras förväntningar i dessa avseenden.
En aktie utgör en andel av ett företag, en lott i ett kapital (ABL 1 §) och under vissa omständigheter, varom mera nedan, kan det vid värderingen vara befogat att i första hand rikta uppmärksamheten på företaget och dess värde i stället för på aktien och dess värde. Om man flyttar fokus till själva företaget är det lättare att uppfatta det stundom mycket indirekta sambandet mellan å ena sidan företagets tillgångar och å andra sidan dess värde för olika köpare och säljare.
Antag, att vi har ett företag med en ägare och att det finns en intresserad köpare. Det pris som parterna eventuellt kommer överens om är då givetvis beroende av vilka tillgångar företaget har. Priset beror emellertid också av vad köparen tror om säljarens värdering av företaget och likaså av vad säljaren tror om köparens värdering av företaget.
Köparens värdering
A ____________________________B
C _________________________________________D
Säljarens värdering
_____________________________________________________>Pris kronor
Köparen anser att bolagets värde åtminstone uppgår till A och kan vara B, medan säljaren anser att värdet ligger mellan C och D. En förutsättning för en överenskommelse är uppenbarligen att B är större än C. Var någonstans mellan B och C som priset kommer att ligga blir beroende på parternas förhandlingsskicklighet och är oberoende av bolagets "värde" medan däremot storleken av de övre och nedre gränserna för parternas värderingar (A, B, C och D) beror av hur parterna värderar bolaget.
Nyssnämnda situation var förhållandevis enkel. I exemplet berördes dock inte alls hur köparen hade kommit fram till det högre pris han var villig att betala eller hur säljaren beräknat det lägsta pris han var villig att acceptera. Nyssnämnda situation kompliceras om man inför flera parter på köparsidan. I affärslivet är det nog ofta så att en köpare inte bestämmer, att ett företag är värt A kronor. Han är i allmänhet medveten om att det inte går att fastställa ett exakt värde, och han är framförallt medveten om att hans kunskaper om det företag han överväger att förvärva är behäftade med brister. Han bestämmer på sin höjd en viss storleksordning av det pris han är villig att betala. Om nu flera köpare uppträder med olika uppfattningar om företagets värde, kanske beroende på olikheter i respektive köpares behov av företaget, kanske beroende på olikheter i bedömningen av olika de-
lar i företaget, kan en psykologisk situation uppkomma som liknar den vid en vanlig auktion. Det slutliga priset kan i och för sig mycket väl komma att ligga högre än vad var och en av spekulanterna ursprungligen hade tänkt sig.
Förhållanden som på säljarsidan kan påverka företagets värde är till exempel säljarens likviditetsproblem; säljaren behöver likvida medel och är eller känner sig tvingad att avyttra företaget. Han är då givetvis beredd att gå ner i pris och värderar således sitt företag lägre. Vad som vidare är av väsentlig betydelse är den alternativa användning som säljaren kan ge — eller snarare tror sig kunna ge — det kapital som frigörs genom försäljning av företaget. Den säljare som kan placera eller nyttiggöra det frigjorda kapitalet till en högre avkastning än en annan säljare är i princip beredd att acceptera ett lägre pris och sätter således ett lägre värde på företaget. Olika säljares placeringsalternativ kan i sin tur bero på säljarnas övriga tillgångar och möjligheten att sysselsätta det genom en försäljning frigjorda kapitalet eller på deras kunskaper om kapitalplacering.
Låt mig illustrera några speciella värderingssituationer. Det presumtiva dotterbolaget D behärskar 45% av en viss marknad. Aktiebolaget M1 behärskar 50% av samma marknad. M1 och D är uppenbarligen mycket hårda konkurrenter och på grund av varderas stora marknadsandel har de också betydande resurser att konkurrera. Aktiebolaget M2 levererar en viktig råvara för produktionen hos D och M1. De sammanlagda leveranserna utgör en väsentlig del av M2:s omsättning. M2 vet att om D och M1 går samman blir de tillräckligt stora att själva producera denna råvara och blir oberoende av M2. M3 är en konsument av den vara, vars produktion D och M1 behärskar. Varan har stor betydelse för M3:s produktion och ekonomi. — Det torde vara helt uppenbart att M1:s, M2:s och M3:s värdering av D bestäms av helt olika ekonomiska data. I samtliga fall måste ju i botten av värderingen ligga en traditionell uppskattning av D:s tillgångar av olika slag, materiella och immateriella, och av D:s räntabilitet. Till detta värde kommer emellertid tillägg — teoretiskt också avdrag, men härifrån kan bortses eftersom en förvärvssituation då knappast kan uppkomma — som växlar mellan olika potentiella köpare. För M1 är det värdet dels av att slippa en mycket allvarlig konkurrent, dels av att praktiskt taget få ett monopol. För M2 kan problemet vara om bolaget över huvudtaget skall överleva eller inte: om M1 och D skulle gå samman och M2 skulle förlora leveranserna till de båda företagen kanske återstoden av företagets rörelse inte skulle vara tillräcklig för att motivera en fortsatt drift. De produktionsresurser som blir onyttiga genom bortfallet av leveranserna till D och M1 räknar man inte med att kunna realisera utan stora förluster och kan inte nyttiggöra på annat sätt. I M2:s kalkyl får man till utgångsvärdet för D lägga värdet av att inte behöva träda i likvidation. För M3:s del skulle ett samgående mellan D och M1 betyda att man kom i beroendeställning till en viktig leverantör. Om detta beroende inte kan undvikas genom ett mycket långfristigt avtal, måste M3 evalvera innebörden av ett monopol på leverantörssidan. — Vilket verkligt värde har då D? Om vi antar att D:s ägare är medveten om M1:s, M2:s och M3:s situation blir värdet beroende av utgångsvärdet för D med tillägg av D:s speciella värde för M1, M2 eller M3. Vid dessa beräkningar är i allmänhet D i ett sämre läge när det gäller att beräkna tilläggsvärdena för respektive tänkbara kö-
pare och köparna i ett sämre läge när det gäller att bestämma utgångsvärdet för D. Det totala värde som var och en kommer till kan variera avsevärt, trots att syftet kan vara att nå samma värde.
I detta sammanhang bör inte helt förbigås, att värdet av ett företag, men kanske framförallt värdet av en aktiepost i ett företag, även kan påverkas och till och med bestämmas av helt irrationella faktorer eller faktorer som är tämligen fjärran från själva företaget. Aktier kan ha ett affektionsvärde för ägaren; det kan gälla en aktiepost i företaget som farfar grundade och som blivit ett världsföretag. För denne ägare är aktiens värde kanske inte dess börsvärde utan något som inte alls går att uppskatta i pengar. Andra irrationella aktievärden som förtjänar att nämnas är kuriositetsvärde och "nuisance value".
Alla de svårigheter att bestämma ett verkligt värde på en aktie som antytts ovan borde vara eliminerade om aktien noteras på en fondbörs. Detta kan, dock inte helt utan reservation, vara riktigt vid en bedömning av aktien som en finansinvestering. För en realvärdering av aktien är däremot börskursen så gott som intetsägande. Om värdet på aktier i allmänhet kan bestämmas av irrationella eller från själva företaget mycket långt liggande omständigheter gäller detta i än högre grad för börskursen. Vid en bedömning av den verkliga innebörden av börskursen kan det vara av visst värde att först notera, att det är en mycket liten del av de börsnoterade bolagens aktier som köps och säljs genom fondbörsen. Den helt övervägande delen av dessa bolags aktier ligger på fasta händer och byter sällan ägare. Köpare och säljare på börsen torde ofta ha högst ofullständiga upplysningar om de företag som aktierna representerar en del i. De professionella aktievärderarna i pressen, som säkerligen har ett icke ringa inflytande över kurssättningen, använder högst skiftande metoder: ibland bygger de på försök till analys av ekonomiska data som företaget tillhandahåller, ibland på någon sorts grafisk analys av den historiska börsutvecklingen, det vill säga en schematisk analys av ett antal ofta osakliga beslut, och ibland på resonemang av samma art som sportjournalister lär föra i samband med fotbollstips. Om beslut som grundats på sådana underlag skulle råka träffa en akties verkliga värde torde ett inte ringa mått av slump ha medverkat. En jämförelse mellan börskursen och det matematiska värdet för samtliga aktier på börslistan 1949 gjordes vid Handelshögskolan i Göteborg.10 För hela börslistan visade sig börskursen överensstämma med det matematiska värdet. Detta är ju inte helt oväntat. Emellertid var spridningen högst avsevärd. På lista AI varierade förhållandet mellan börskurs och matematiskt värde mellan 188,8% och 69,6 %. För vissa aktier var alltså börskursen nästan det dubbla matematiska värdet och för andra endast cirka två tredjedelar. Givetvis menar jag inte, att aktiens matematiska värde skulle överensstämma med aktiens "verkliga värde", men om börskursen sattes rationellt hade man anledning att vänta sig en bättre korrelation mellan matematiskt värde och börskurs.
Hur dåligt börskursen speglar en akties verkliga värde visas särskilt åskådligt av kurssättningen på vissa investmentbolags aktier. Fördelen med dessa bolag i detta sammanhang är att tillgångarna i bolaget har ett lätt
bestämbart värde. För flera av de svenska investmentbolagen gäller att det sammanlagda kursvärdet för vart och ett av detta investmentbolags aktier uppgår till mellan hälften och två tredjedelar av börsvärdet av de aktier som ingår i investmentbolagets portfölj. Därvid har något övervärde inte åsatts de icke börsnoterade aktier som investmentbolagen äger, vilka aktier dock ibland kan representera betydande värden. Det kan sägas att denna jämförelse är för enkel, eftersom de stora investmentbolagens aktieinnehav är så betydande att en total realisation av deras portföljer skulle verka tryckande på kurserna och att utbytet därför skulle bli lägre än vad portföljernas börsvärde kan indikera. Denna effekt torde dock kunna uppskattas och torde långt ifrån uppgå till skillnaden mellan värdet på investmentbolagets aktier och portföljens aktier.
Både exemplet ovan angående dotterbolaget D och de tre tänkbara köparna M1, M2 och M3 och det nyssnämnda exemplet med kurssättningenpå investmentbolag visar, att summan av värdet på de olika delarna i enhelhet inte är lika med helhetens värde. Värdet av D plus M1 är större än summan av de båda företagens värde vart för sig. Detsamma gäller värdet av D plus M2 respektive D plus M3. Skillnaden mellan summan av värdet på de ingående delarna och värdet av helheten kan betecknas som fusionsvinst. För det börsnoterade investmentbolaget tycks motsatsen gälla. Värdet av ett visst antal börsnoterade aktier är givet. Om dessa aktier samlas i en portfölj hos ett investmentbolag blir värdet av investmentbolagets aktier enligt börsens värdering lägre än summan av portföljaktiernas värde.
Det anförda har illustrerat att något entydigt värde av ett företag inte finns. Samma företag kan ha olika värde beroende på vem som är ägare och vem som är intresserad av att förvärva företaget. Det ena värdet kan inte sägas vara mera "verkligt" än det andra.
En olöst fråga är hur fusionsvinsten skall beaktas vid värdering av minoritetsaktier. För att beräkna fusionsvinsten måste värdet av D, värdet av M och värdet av MD (den sammanslagna koncernen) bestämmas. Fusionsvinsten blir lika med
MD./.(M+D).
Man kan hävda, att hela fusionsvinsten skall läggas till M, eftersom D inte skulle ha kunnat påräkna något dylikt tilläggsvärde utan samgåendet med M. Med samma rätt kan man hävda, att hela fusionsvinsten skall tillföras D, eftersom M inte kunnat tillgodogöra sig någon dylik vinst utan samgåendet. Den rimligaste lösningen är att vinsten delas, exempelvis proportionellt mellan bolagen. Värdet av samtliga aktier i dotterbolaget blir då
D+(D/M+D) [MD./.(M + D).]
Tekniken att beräkna ett aktievärde tillhör företagsekonomin och faller utom ramen för denna uppsats. Jag skall endast beröra några särskilda värderingsfrågor, som kan anses ha speciellt intresse i detta sammanhang. De vanligaste värdebegrepp som aktualiseras i samband med värderingar i tvångsinlösensituationer synes vara avkastningsvärde, reproduktionsvärde, substansvärde och likvidationsvärde.
Avkastningsvärdet är det kapitaliserade värdet av bedömda framtida års vinster. I normalfallen är framtida årsvinster obekanta, varför värdering i praktiken i allmänhet utgår från kända årsvinster under ett antal förflutna
år. Samtidigt göres ett antagande om de framtida årsvinsterna i förhållande till faktiskt uppnådda vinster. De historiska årsvinster som läggs till grund för värderingen är i allmänhet normaliserade, det vill säga justering görs för extraordinära intäkter och kostnader, i bokföringen verkställda avskrivningar, avsättningar och andra vinstreglerande dispositioner korrigeras så att varje år får bära så stor kostnad som kan anses belöpa sig på samma år. Med utgångspunkt från sålunda normaliserade årsvinster för de senaste 3—5 åren beräknas antingen ett aritmetiskt medeltal vilket betraktas som normal vinst eller också tilläggs de närmast liggande årens vinster större vikt än de tidigare årens genom att vinsterna vägs. Det förekommer också att det bästa och det sämsta av de fem senaste åren undantas från beräkningen samt att medeltalet av de tre övriga åren anses utgöra normalvinst.11
Reproduktionsvärde avser kostnaden för att reproducera (återuppbygga) företaget i det skick det är i vid värderingstillfället. Reproduktionsvärdet kan sägas vara skillnaden mellan tillgångar och skulder, varvid anläggningstillgångar värderas till återanskaffningskostnad med avdrag för avskrivning för dittillsvarande förslitning, och varulager värderas till återanskaffningsvärde.
Substansvärde är ofta ett schablonmässigt beräknat, skattemässigt värde.12 Begreppet används också i andra betydelser. Det kan således bland annat definieras som skillnaden mellan värdet av företagets olika tillgångar och skulder efter individuell värdering.
Likvidationsvärde är ett substansvärde beräknat med antagande att företaget skall skingras.
Avkastningsvärde ./. substansvärde. Enighet torde råda om att ett företags värde i samband med försäljning av hela företaget bör beräknas som nuvärdet av företagets framtida avkastning. Värdet kan dock aldrig anses vara mindre än företagets likvidationsvärde ("slaktvärde"), det vill säga summan av vad en försäljning av företagets samtliga delar kan beräknas inbringa med avdrag för skulder, skatter och avvecklingskostnader.
Underlag för värderingen måste alltså vara företagets framtida avkastning, vilken sedan diskonteras till nuvärde. Eftersom kännedomen om framtiden i allmänhet är begränsad, utgår värderingen ofta från ett antal gångna års resultat, korrigerade för intäkter och kostnader av extraordinär natur, så att en genomsnittsavkastning framkommer. Vidare antas, att denna avkastning kan påräknas i all framtid. Detta beräkningssätt kan ge missvisande resultat i både positiv och negativ riktning; för ett företag med stigande avkastning leder metoden således till en undervärdering och för ett företag med sjunkande avkastning till en övervärdering.
Man kan uttrycka skillnaden mellan avkastnings- och substansvärdet så, att avkastningsvärdet beräknas med utgångspunkt från resultaträkningarna medan substansvärdet beräknas med utgångspunkt från balansräkningarna. I princip skall emellertid båda beräkningssätten ge samma värde.13 Om betydande skillnader visar sig, är detta ett tecken på felaktigheter i den ena eller båda beräkningarna. Sådana fel kan till att börja med bero på avsiktliga eller oavsiktliga fel eller brister i grundmaterialet. Om substansvärdet är högre än avkastningsvärdet kan detta bero på en tendens att bedöma den förväntade avkastningen i underkant. Om avkastningsvärdet är högre än substansvärdet kan detta bero på att vissa tillgångar — i synnerhet immateriella — värderats alltför försiktigt eller att vissa tillgångar inte alls medtagits, exempelvis värdet av en organisation eller värdet av en butikskedja.14
Jag påstod, att avkastnings- och substansvärdena rätt uträknade skulle sammanfalla. För att illustrera detta vill jag jämföra med värdering av en fastighet. En sådan värdering kan göras som en relativt traditionell avkastningsvärdering. Värdet av en fastighet kan emellertid också bestämmas med utgångspunkt från kännedom om jämförbara köp av andra fastigheter (jämför fastställande av "ortens pris" i expropriationsmål). Det värde som då framkommer torde många vara benägna att kalla ett substansvärde. Men detta värde representerar ju för fastighetsköparen det kapital som han förväntar sig att fastigheten kan förränta. Det är med andra ord ur hans synpunkt ett avkastningsvärde. — På samma sätt kan värdet för exempelvis en maskin bestämmas om det finns en marknad för maskinen.15 Som en konsekvens härav skulle substansvärdet kunna betecknas som summan av avkastningsvärdena för företagets olika beståndsdelar.
Det förtjänar också att påpekas, att anskaffningskostnaden för en viss bestämd tillgång saknar direkt betydelse för att bestämma ifrågavarande objekts värde; anskaffningskostnaden kan ha varit hög och säljaren har alltså gjort en dålig affär, anskaffningskostnaden kan ha varit låg, varvid säljaren gjort en god affär.
Vid en företagsvärdering utföres regelmässigt både en avkastningsvärdering och en substansvärdering. Båda beräkningssätten är, på grund av de brister som alltid vidlåder grundmaterialet, osäkra.
Graden av osäkerhet varierar emellertid mellan olika typer av tillgångar och olika typer av företag. I den mån ett företag kan delas upp i olika delar, varav några med avgjort större säkerhet kan värderas efter den ena metoden och övriga efter den andra metoden, kan ifrågasättas att kombinera värderingsmetoderna. Denna metodik tycks ha tillämpats i ett antal skiljedomar även om man ibland uttryckt motivet härtill på ett annat sätt. Man har till exempel sagt, att vissa tillgångar var outnyttjade eller gav onormalt låg inkomst, och för sådana tillgångar borde avkastningen skattas till vad som rimligen borde kunna inflyta vid rationellt utnyttjande eller efter försäljning jämte nyplacering av därvid frigjort kapital.
En praktiskt viktig fråga av stor ekonomisk betydelse är hur latenta skatteskulder skall värderas. Med latent skatteskuld förstås den skatt som belöper sig på skillnaden mellan en tillgångs verkliga värde och dess bokförda värde om detta är lägre. Denna skatteskuld aktualiseras om tillgången avyttras och den dolda reserv som ligger i skillnaden mellan bokfört och verkligt värde upplöses. Latent skatteskuld beräknas ofta till 50% av de dolda reserverna. 50% motsvarar ungefär den totala skatt som ett aktiebolag skulle ha att erlägga. Detta antagande innebär, att man presumerar, att den latenta skatteskulden omedelbart skulle aktualiseras. Om det å andra sidan är osannolikt att så skall ske, bör ett antagande göras om när skatteskulden kan tänkas förfalla till betalning, varefter nuvärdet av skattebetalningen beräknas. Om tidpunkten ligger långt fram i tiden, blir nuvärdet en mycket ringa del av skatteskuldens nominella värde. I ett expansivt företag med goda vinster kan det ifrågasättas, om den dolda reserven i anläggningstillgångar någonsin kommer att upplösas eller om den dolda reserven i ett varulager av normal storlek kommer att upplösas. Om det kan anses rimligt att anta, att den dolda reserven inte kommer att upplösas, blir nuvärdet av den därå vilande latenta skatteskulden = 0. Vid en kalkylränta av 20 % är nuvärdet av en betalning som förfaller om 10 år 16 %, om den förfaller till betalning om 20 år är nuvärdet 2,6% och om den förfaller till betalning om 30 år 0,4 %. Detta innebär, att, om skatteskulden kan antas förskjuten ett större antal år, den blir försumbar i värderingssammanhang.
Frågan om till vilken tidpunkt värderingen skall hänföras vid värdering av aktier i samband med tvångsinlösen enligt aktiebolagslagen regleras inte av lagen. Inte heller berörs frågan i förarbetena till lagen.
Så länge minoritetsaktieägaren fortfarande juridiskt är aktieägare, har han de rättigheter som lagen ger honom, såsom att lyfta vinstutdelning i enlighet med bolagsstämmobeslut, att utöva rösträtt vid bolagsstämma och att i samband med bolagets likvidation bekomma vad som belöper på hans aktier (ABL 164 §).
Av aktiebolagslagen framgår inte uttryckligen, när äganderätten till aktie i detta sammanhang övergår från minoritetsaktieägaren till majoritetsaktieägaren.16 Indirekt framgår detta dock av ABL 223 § 2 mom. 4 st. 3 p. Moderbolaget "anses vara ägare av aktierna" sedan nedsättning av lösenbelopp gjorts hos överexekutor. Sådan nedsättning får ske tidigast en månad efter det lösens belopp blivit fastställt genom skiljemännens eller domstols lagakraftägande beslut. Om en minoritetsaktieägare inte tidigare "frivilligt" överlåtit sina aktier på majoritetsaktieägaren, kan majoritetsaktieägaren alltså inte bli ägare till minoritetsaktierna tidigare än en månad efter det beslut om fastställande av lösens belopp vunnit laga kraft.
Om någon annan tidpunkt än äganderättsövergången skulle vara avgörande för värderingstidpunkten, borde detta ha framgått av lagtexten. Så är alltså inte fallet. Det naturligaste är, att värdet fastställs att avse den tidpunkt då äganderätten till aktierna övergår.
Konsekvensen blir att lösenbeloppet bör motsvara aktiernas värde en må-
nad efter det lagakraftägande beslut föreligger. Det är givetvis praktiskt omöjligt att fastställa ett sådant värde. Utgångspunkt bör därför vara en tidpunkt, som ligger så nära dagen för skiljemännens eller domstolens beslut som möjligt.17 Diskussionsvis skulle man kunna anta, att värderingen i stället skulle avse den tidpunkt, då det blivit fastslaget, att moderbolaget har rätt att lösa återstående aktier, även om lösenbeloppet ännu icke fastställts.18 Det kan exempelvis förekomma, och synes för övrigt vara vanligt, att det vid skiljeförfarande blivit ostridigt, att moderbolaget har rätt att lösa återstående aktier. Efter denna tidpunkt skulle man kunna säga, att minoritetsaktieägaren inte längre har en vanlig rätt som aktieägare utan endast en rätt att bekomma ett på visst sätt fastställt lösenbelopp. Utan lagstöd lär det dock vara svårt att med framgång hävda en sådan uppfattning.
Ibland påstås, att värderingen bör avse exempelvis sista bokslutsdag före påkallandet av inlösen. Motivering härför kan vara — bortsett från praktiska synpunkter — att moderbolaget efter denna tidpunkt har rätt att utgå från att det kommer att bli ägare till samtliga aktier och därför önskar påbörja och kanske genomföra betydande rationaliseringar i dotterbolaget samt påbörja den samordning med moderbolaget som den planerade fusionen syftar till. Man säger då, att de rationaliseringsvinster som kan uppkomma, icke bör tillkomma minoritetsaktieägarna. De lege ferenda talar kanske en del för en dylik regel. Men utan lagstöd synes den inte kunna tillämpas.
Om man utgår från att värderingstidpunkten skall vara en tidpunkt som ligger så nära tiden för lösenbeloppets fastställande som är praktiskt möjligt, kvarstår frågan om betydelsen av att detta värde är lägre än värdet en tidigare dag, exempelvis då inlösen påkallades eller då moderbolaget fick ett bestämmande inflytande över dotterbolaget. Detta kan ju bero på att moderbolaget valt att redovisa rationaliseringsvinster hos sig självt i stället för att redovisa en skälig del i dotterbolaget. Om detta är fallet finns remediet i förbudet i ABL 76 § om vidtagande av åtgärder till förmån för vissa aktieägare och till nackdel för andra. Lagrummet kräver, att det skall vara uppenbart, att fördel beredes vissa aktieägare till nackdel för bolaget eller övriga aktieägare. Av kommentaren tycks framgå att bedömningen om fördelen varit uppenbar får göras ex post. Det krävs inte heller att moderbolaget avsett att bereda sig självt fördel.19
Förfarandet
Om moderbolaget tar initiativ till tvångsinlösen, inledes förfarandet med att moderbolaget ansöker därom hos styrelsen för dotterbolaget. Dotterbolagets styrelse skall därefter ofördröjligen kalla övriga aktieägare i dotterbolaget till "sammankomst" för förhandling med moderbolaget rörande inlösningen. Den allmänna meningen tycks vara, att om inte samtliga aktiersom ägs av annan än moderbolaget är behörigen representerade vid sammankomsten, måste frågan om inlösen hänskjutas till skiljemän. Om däremot
samtliga aktier är representerade vid sammankomsten och överenskommelse kan träffas, kan inlösenfrågan slutligt avgöras.
Träffas inte överenskommelse vid sammankomsten har moderbolaget rätt att inom tre månader hänskjuta tvisten, vare sig den gäller om grund förlösningsanspråket föreligger eller lösens belopp, till avgörande av skiljemän. Moderbolaget utser en skiljeman och minoritetsaktieägarna en skiljeman. Om samtliga minoritetsaktieägare i dotterbolaget är ense om val av skiljeman, anses denne utsedd. I annat fall skall dotterbolagets styrelse hos rätten begära förordnande av god man. Om minoritetsaktierna är spridda, är det ovanligt, att samtliga minoritetsaktieägare hör av sig eller i vart fall att de enas om förslag till skiljeman. Detta betyder, att rätten i stället skal lförordna en god man som har att begära förordnande av skiljeman samt bevaka frånvarande aktieägares rätt under skiljemannaförfarandet. Om dotterbolagets styrelse i sin anmälan till rätten om behovet av god man samtidigt lämnar förslag å en god man, torde denne ofta utses. Det innebär i realiteten att moderbolaget kan få nominera ställföreträdare för sin motpart i skiljemannaförfarandet.20 För skiljeförfarandet i övrigt gäller skiljemannalagen. Kostnaderna för skiljemannaförfarandet skall åvila moderbolaget, där inte skiljemännen på grund av särskilda omständigheter prövar skäligt ålägga annan aktieägare att helt eller delvis svara för dessa kostnader. I kostnaderna för förfarandet synes enligt samtliga tillgängliga skiljedomar innefattas kostnaderna för ombud för minoritetsaktieägare samt minoritetens utredningskostnader. I flera skiljedomar har förekommit skilda ombud för skilda minoritetsaktieägare. Moderbolaget har förpliktats utge ersättning även till dem och inte endast till gode mannen.
Frågan om rättegångskostnadernas fördelning vid domstolsprövning torde i brist på särskild bestämmelse i aktiebolagslagen få lösas enligt vanliga regler om fördelning av rättegångskostnader. En särskild fråga är vem som skall svara för arvode till gode mannen för den händelse minoriteten skulle tappa i domstol. Denna fråga bör ha varit aktuell i det enda refererade rättsfallet,21 varom mera nedan, där gode mannen tappade i en instans. Moderbolaget torde emellertid ha förpliktats att ersätta hans arvode. Totalkostnaderna för skiljeförfarandet kan inte utläsas av de nedan refererade skiljedomarna, eftersom moderbolagets egna kostnader för utredning och ombud naturligtvis aldrig framläggs. Däremot framgår i allmänhet ersättningarna till skiljemännen och till gode mannen och övriga minoritetsombud och sakkunniga. Skiljemannaarvodena växlar i mitt skiljedomsmaterial22 mellan 200 kronor och: 15 000 kronor. Kostnaderna för arvode och kostnadsutlägg till gode mannen varierar mellan några hundra kronor och över 80 000 kronor.
Part som är missnöjd med skiljedomen äger genom stämning draga tvisten under rättens prövning. I förfarandet finns således icke mindre än fyra instanser.
Talan skall väckas inom tre månader från det skiljedomen delgavs part.
Enligt ABL 226 § skall talan anhängiggöras vid allmän underrätt i den ort där styrelsen har sitt säte. Fråga kan nu uppkomma, om talan skall anhängiggöras där styrelsen för moderbolaget eller styrelsen för dotterbolaget har sitt säte. Av de besvärshänvisningar som finns i en del skiljedomar att döma, tycks bestämmelsen ha tillämpats så, att rätt forum anses vara underrätten i den ort där dotterbolagets styrelse har sitt säte.
Aktiebolagens inlösenregel innehåller en skyldighet för moderbolaget att på minoritetsaktieägares yrkande ställa säkerhet för lösens erläggande (ABL 223 § 2 mom. 3 st.). Man frågar sig vad som händer om moderbolaget inte ställer säkerhet eller säkerheten bedöms som otillfredsställande av skiljemännen eller rätten. Faller därigenom frågan om inlösen? Man har dock svårt att föreställa sig någon praktisk situation, där denna bestämmelse skulle kunna få betydelse.
Några mer säregna detaljer kan noteras i sista stycket av nyssnämnda moment. I första punkten fastslås, att aktiebreven, sedan lösenbeloppet fastställts och beslutet vunnit laga kraft, skall överlämnas till moderbolaget försedda med påskrift om överlåtelse. Varför detta formkrav när överlåtelsen tvingats fram genom ett expropriationsliknande förfarande? Vad gör man med en tredskande aktieägare, som vägrar att skriva på? Ingenting förstås, ty en månad senare anses moderbolaget ha blivit ägare till även den tredskandes aktier genom att nedsätta lösenbeloppet i allmänt förvar. Och den tredskande aktieägaren kan då gå till överexekutor och utan att skriva på aktiebreven erhålla lösenbeloppet! Näst sista punkten av ABL 223 § 2 mom. kan till och med uppfattas så, att vissa aktiebrev i och med inlösenförfarandet och dess avslutande med nedsättande av lösens belopp blivit innehavarepapper. I punkten sägs att innehavaren icke har någon annan rätt än att mot brevens avlämnande till överexekutor utbekomma det nedsatta beloppet. Men den rätten har alltså innehavaren, tydligen oavsett hur han blivit innehavare.
Rättspraxis
När såväl lagen som förarbetena underlåter att beröra vad som skall förstås med en akties verkliga värde vid tvångsinlösen blir rättspraxis desto viktigare. Det finns emellertid endast ett avgörande från högsta instans, Gimö-fallet, vilket refereras nedan. Dessutom finns två skatterättsliga avgöranden, ett av HD i ett arvsskattemål, ett av Riksskattenämnden, där centrala värderingsfrågor behandlas på ett sätt som kan ha betydelse ävenför värdering i samband med tvångsinlösen av aktier. Även dessa båda fall refereras nedan. Dessutom har ett större tvångsinlösenmål förts inför domstol, men förlikning träffades, varför fallet endast ingår bland de nedan refererade skiljedomarna. För övrigt finns endast skiljedomar, som i allmänhet inte blir kända för andra än parterna. Nedan skall redogörelse lämnas för en undersökning av skiljedomar rörande tvångsinlösen.
Gimo-fallet (NJA 1957: 1)
Detta rättsfall avsåg tvångsinlösen av aktier i ett dotterbolag till Korsnäs AB, Aktiebolaget Gimo. Följande tablå över av parterna yrkade respektive av domstolarna fastställda "verkliga värden" på aktierna belyser bättre än någon annan utredning hur relativt det verkliga värdet är.
Parternas yrkanden Domarnas
värdering
Moderbolagets yrkande i skiljenämnden 50: —
Skiljenämndens majoritet 465: —
Moderbolagets skiljeman 125: —
Gode mannen i rådhusrätten 2 305: — eller
1 650: —
Moderbolaget i rådhusrätten 125: —
Rådhusrätten 700: —
Hovrätten 1 900: —
HD:s majoritet 900: —
En ledamot i HD 600: —
En ledamot i HD 465: —
Parternas värdering av aktier i samma bolag varierade alltså mellan moderbolagets ursprungliga erbjudande kronor 50:— och gode mannens yrkande på kronor 2 305:— maximalt. Även om domstolarnas bedömning inte uppvisar en lika stor skillnad växlar värdet om hänsyn tages även till dissenterande ledamöters värderingar mellan kronor 125: — och kronor 1 900: —.
I rättsfallet fastslogs den viktiga principen att värderingen skall ske utan hänsyn till aktiernas egenskap av minoritetsaktier. Enligt hovrättens domskäl medför detta även "att de för aktierna betingade priserna vid frivilliga försäljningar under senare år icke kunna läggas till grund för värderingen".
HD gjorde värderingen med tillämpning av "det matematiska värdets metod" (substansvärdering). Denna metod sades företrädesvis skola användas i fall "där aktiebolaget närmast representerar en yttre form för den av aktieägarna innehavda förmögenhetsmassan eller där vinsten huvudsakligen uttages på annat sätt än genom utdelning i vanlig ordning" under det att avkastningsvärdering tillämpas i övriga fall.
I fråga om valet av värderingsmetod anförde hovrätten särskilt, att Gimobolaget inte drev någon rörelse men att säkra hållpunkter fanns för värdering av dess tillgångar, huvudsakligen skogsfastigheter, som fick anses vara förhållandevis lättsålda. Korsnäsbolaget arrenderade Gimobolagets samtliga tillgångar mot det arrende som motsvarade Gimobolagets årliga utgifter för skatter och skuldräntor. Gimobolaget hade sedan ett trettiotal år tillbaka inte lämnat någon utdelning på stamaktierna. Med hänsyn särskilt till dessa omständigheter ansåg hovrätten, att en substansvärdering skulle leda till ett mer rättvisande resultat än) en avkastningsvärdering eller en värdering efter båda metoderna.
Värderingen skedde enligt parternas åsämjande med utgångspunkt från förhållandena den 31 december 1951.
HD gjorde fullt avdrag för latenta skatteskulder inklusive utskiftningsskatt. Hovrätten å andra sidan hade ansett att avdrag inte alls skulle ske för skogsvinstskatt och utskiftningsskatt, eftersom de endast skulle aktualiseras vid en likvidation och en likvidation skulle vara oförmånlig och onödig enär Korsnäsbolaget genom fusion skulle kunna överföra Gimobolagets tillgångar till sig.
"Enligt rådhusrättens uppfattning bör vid bestämmande av aktiernas verkliga värde den 31 december 1951 hänsyn icke tagas till sådana faktorer som normalt skulle ha inverkat på aktievärdet för det fall att Gimobolaget även i fortsättningen skulle ha drivits såsom ett självständigt företag." (Rådhusrättens domskäl.) — Detta något svårtolkade uttalande tycks antyda, att rådhusrätten ansett att Gimobolaget skulle värderas såsom en del av Korsnäskoncernen och inte som ett självständigt företag. Hänsyn skulle alltså tas till "fusionsvinsten".
Skiljedomar 1960—1967
En genomgång av kungörelser i Post- och Inrikes Tidningar utvisar att under perioden 1960—1967 skiljeförfarande påkallades i sammanlagt 53 fall.23 Jag har tagit kontakt med de berörda företagen och erhållit svar i 50 fall. Bortfallet är således ringa.
I icke mindre än 18 fall av de 50 fall som kunnat ingå i min undersökning, behövde något skiljeförfarande aldrig genomföras, eftersom uppgörelse träffades frivilligt mellan moderbolag och minoritetsaktieägare, sedan skiljeförfarande påkallats. Skiljedom avkunnades i 32 fall och jag har haft tillgång till 23 av dessa skiljedomar. Beträffande de 9 skiljedomar som jag inte haft tillgång till har parterna i flertalet fall upplyst, att skiljedomen endast var av helt formell art och bekräftade en underhandsuppgörelse mellan moderbolaget och företrädare för minoriteten.24 Tre av de icke tillgängliga skiljedomarna är emellertid av den arten, att anledning finns att antaga, att de kan vara av allmänt intresse, då de kan antas röra stora värden och parterna är välkända företag. Beträffande återigen de sex övriga skiljedomar som jag inte haft tillgång till, finns ingen anledning att ifrågasätta annat än att skiljedomarna saknar principiellt intresse.
Av de 23 i undersökningen ingående skiljedomarna innehåller 10 domar intet annat än ett fastställande av en överenskommelse mellan moderbolaget och den gode mannen. I 13 fall har emellertid tvist rått.
I tabellform fördelar sig alltså undersökningsmaterialet på följande sätt:
Skiljedom som sliter tvist 13
Skiljedom som stadfäster förlikning 10
Ej tillgänglig skiljedom 9
Inlett skiljeförfarande behövde aldrig fullföljas 18
—
Totala antalet inledda skiljeförfaranden 1960—67 50
Icke i något fall avsåg tvisten huruvida inlösenrätt förelåg.
Tvisteföremålen i de tretton verkliga tvisterna varierar mellan 7 1/2 miljoner kronor och några hundra kronor, när tvisteföremålet bestämmes som skillnaden mellan moderbolagets erbjudande och gode mannens yrkande multiplicerat med antalet omtvistade aktier. Medianvärdet ligger vid knappt 80 000 kronor. Antalet omtvistade aktier är i fyra fall mindre än tio och i två fall över tio tusen.
Rättsområdet är speciellt och man skulle vänta sig, att de som engagerats i fallen som skiljemän, ombud eller sakkunniga skulle återkomma i många mål. Så är dock inte fallet. De som uppträtt i angivna egenskaper har i allmänhet varit advokater eller auktoriserade revisorer. Flertalet har emellertid endast uppträtt i ett eller två mål under den undersökta åttaårsperioden. Två personer har uppträtt i fem mål, en i fyra mål och två personer i tre mål.
Flertalet av de skiljedomar jag har tillgång till har lämnats mig efter löfte om helt konfidentiell behandling. För att helt omöjliggöra att någon skiljedom skulle kunna identifieras avstår jag från att referera några skiljedomar. Jag begränsar mig till att återge uttalanden och referera resonemang, som förts i olika domar.
1. I ett fall gjorde skiljenämnden sin värdering enligt Riksskattenämndens normer för substansvärdering. Som bilaga till skiljedomen hade till och med fogats Riksskattenämndens blankett för substansvärdering.
2. I ett annat fall hade M25 yrkat, att lösenbeloppet skulle fastställas till ett pris motsvarande börskursen på aktierna i M dagen för skiljedomensmeddelande. Gode mannen yrkade att värdet måtte fastställas till högsta betalningsnoteringen för aktier i M med ett tillägg av 10 % på grund av betydande övervärden. Gode mannen hävdade att börsvärdet vid tidpunkten för skiljeförfarandet var tryckt och inte kunde betraktas som någon tillförlitlig värdemätare. Skiljenämnden konstaterade att börsvärdena inte kunde anses representativa för aktiernas verkliga värde. Efter att ha beräknat avkastningsvärde och substansvärde konstaterar skiljemännen att utredningen borde ha varit fullständigare men att de ansåg det oförsvarligt med hänsyn till kostnaderna i förhållande till tvisteföremålet att påkalla ytterligare utredning. Med hänsyn till att osäkerheten i värdesättningen inte borde drabba minoritetsaktieägarna hade skiljemännen till deras fördel justerat framräknade värden. D innehade ett stort innehav av lågavkastande kapitalplaceringsaktier vilket medförde att skiljemännen höjde den framräknade genomsnittliga årsavkastningen något. Vid substansvärdeberäkningen upptogs latent skatteskuld i varulagerreserven utan reduktion. Fastigheter däremot synes ha värderats skönsmässigt varefter någon reduktion på grund av latent skatteskuld inte gjorts. Skiljemännen fastställde lösenbeloppet till det av dem beräknade avkastningsvärdet.
3. M yrkade att värdet skulle bestämmas till a kronor vilket grundades på att man aldrig på senare år behövt erlägga mer än a kronor för förvärv av aktier i D. Gode mannen ifrågasatte inte denna uppgift men påstod att lösenbeloppet skulle bestämmas till aktiernas verkliga värde. Skiljenämnden ansåg att storleken av lösenbeloppet måste bestämmas med utgångspunkt från det högsta av aktiestockens förräntnings- eller avvecklingsvärden. Parterna enades därefter om beräkning av dessa värden.
4. M baserade sitt yrkande på en avkastningsvärdering gjord under intryck av en vikande konjunktur för D. Gode mannen yrkade att värderingen skulle ske på grundval av ett likvidationsvärde. Parterna enades om storleken i och för sig av likvidationsvärdet. Skiljenämnden fann att värdet skulle motsvara det högsta av aktiernas avkastnings- eller likvidationsvärde. Likvidationsvärdet beräknades med hänsyn till oreducerade avdrag för la-
tenta skatteskulder.
5. I ett fall konstaterade skiljenämnden att D:s rörelse inte lämnade någon vinst och att någon uthållig avkastning i framtiden inte med någon grad av sannolikhet kunde beräknas. Värderingen borde därför ske på basis av ett antagande av att rörelsen avvecklades och anläggningstillgångarna avyttrades. Lösenbeloppet bestämdes till likvidationsvärdet dock utan reduktion för utskiftningsskatteskuld. Trots att värderingen baserades på en fullständig avveckling av rörelsen och avyttring av samtliga tillgångar grundade skiljenämndens majoritet inte sin dom på även den fiktionen att D skulle träda i likvidation. En ledamot av skiljenämnden hade skiljaktig mening och ansåg att skiljenämnden skulle fingerat, att D trädde i likvidation, vilket, förmodligen till följd av en bestämmelse i bolagsordningen angående fördelning vid likvidation av bolagets behållning mellan ägare av aktier av olika slag, skulle ha lett till ett högre värde på de omtvistade aktierna.
6. En huvudfråga i ett fall avsåg värderingen av latenta skatteskulder. Ingående argumentering synes ha förts härom. Skiljenämnden beaktade latenta skatteskulder i deras helhet med undantag endast för latent utskiftningsskatteskuld som reducerades till en tredjedel.26
I detta fall hade Riksskattenämnden medgivit M att övertaga D:s utskiftningsskatteskuld varför denna skuld inte behövde aktualiseras förrän M trädde i likvidation. Trots detta upptog skiljenämnden en del av skulden som avgående post.
7. M hade ursprungligen erbjudit inlösen av aktier i D till värdet av en aktie i M jämte ett visst kontantbelopp. Gode mannen yrkade ett belopp som var grundat dels på det avyttringspris som Riksskattenämnden bestämt skulle anses ha gällt för aktier i D, dels på börskursen på aktier i M den dag det ursprungliga erbjudandet blev bindande för M med tillägg av kontantbeloppet samt med avdrag för ett års utdelning. Skiljenämnden uttalade att det ursprungliga inlösenerbjudandet uppenbarligen hade föregåtts av noggranna överväganden, samt att Riksskattenämndens uppskattning av avyttringspriset för aktier i D måste anses välgrundad. Skiljenämnden tillade emellertid, att börskurserna vid tidpunkten för erbjudandet var osedvanligt låga, varför värdet av aktierna i D borde ha varit högre. Med hänsyn återigen till den vikande konjunktur- och börsutvecklingen vid tidpunkten för skiljedomens avkunnande borde värdet sänkas något. Efter överväganden av denna art bestämde slutligen skiljenämnden ett visst lösenbelopp.
8. M hade gjort en avkastningsvärdering där bland annat märktes att avkastningskraven sattes olika högt för olika rörelsegrenar. Minoriteten hävdade att icke lönsamma och för koncernen som helhet icke väsentliga rörelsegrenar skulle värderas för sig på så sätt att en avkastningsvärdering gjordes för huvuddelen av koncernen och, om denna gav ett högre värde, en substansvärdering av återstoden. Mot minoritetens ståndpunkt anförde M, att samtliga rörelsegrenar var ömsesidigt beroende av andra. Skiljenämnden fann det vara riktigt att beräkna avkastningen särskilt för varje slag av rörelse. Skiljenämnden fann vidare, att i den mån i tillgångsmassan ingick objekt som inte kunde bedömas oundgängligen erforderliga för en fortsättning av rörelsen i enlighet med föremålet för D:s verksamhet,
borde särskilt tillägg ske vid värderingen med belopp svarande mot vad som kunde påräknas bli tillfört D vid försäljning på normala villkor av dylika tillgångar. Skiljemännen beräknade alltså ett avkastningsvärde fördelar av D och antog att rörelsefrämmande tillgångar realiserades. Något avdrag för utskiftningsskatt gjordes inte.
9. Gode mannen ansåg att värderingen skulle grundas på en rationell användning av D:s tillgångar. Det synes som om tillgångarna var av den art att en förhållandevis objektiv beräkning härav skulle kunna göras. Skiljenämnden fann, framförallt med hänsyn till tvisteföremålets förhållandevis obetydliga värde, det olämpligt att föranstalta om en dylik utredning. Skiljenämnden fann vidare att aktierna uteslutande skulle värderas enligt en avkastningsmetod som grundade sig på medelvinsten under senaste femårsperiod med uteslutande av bästa och sämsta år. Skiljenämnden anförde, att bolagets substansvärde skulle bli så högt att normal avkastning inte kunde erhållas på detta kapital varför en sådan värderingsnorm inte kunde vara tillämplig. I detta fall hade parterna enats om att hänföra värderingen till en tidpunkt som kom att ligga två år före skiljedomens avkunnande. Gode mannen yrkade ränta på fastställt belopp för tiden från värderingsdagen. Yrkandet om ränta ogillades.
10. I ett fall uttalade skiljenämnden dels att inkomstöverflyttande åtgärder som M kunde ha funnit anledning att vidta inte skulle reducera D:s värde, dels att avgörande vikt inte kunde fästas vid börskurserna. En intressant korrigering vid avkastningsvärdeberäkningen avsåg normala pensionskostnader. D hade pensionsstiftelse av avsevärd storlek och pensionskostnader som egentligen hänförde sig till den tidsperiod som låg till grund för avkastningsvärderingen betraktades därför inte som en kostnad eftersom den kostnaden burits tidigare vid den tidpunkt då avsättning till pensionsstiftelsen gjorts. M medgav att tillägg till en viss genomsnittsavkastning fick göras med cirka 25 % för att beakta den avkastningsökning som väntades bli följden av samgåendet mellan M och D. Utan yrkande från någon part gjorde skiljemännen tillägg till avkastningsvärdet för inkomst som borde kunna tillföras D genom vissa dispositioner över oräntabelt utnyttjade anläggningstillgångar.
Skatterättsliga avgöranden
En värderingsmetod som inte synes ha tillämpats i något av de fall som ingår i mitt skiljedomsmaterial tillämpades i arvsskattemålet NJA 1962: 863. Målet gällde värdering av aktier i några stora familjebolag.27
Vid denna värdering beräknades genomsnittsvinst efter vissa justeringar för tre år. Av genomsnittsvinsten hade beträffande det ena bolaget 50 % ansetts utgöra utdelningsbar vinst och beträffande det andra bolaget 60 %. Återstoden av vinsterna ansågs böra bibehållas i företagen för konsolidering. Den utdelningsbara vinsten kapitaliserades efter medeltalet av avkastningen på aktier i börsnoterade aktiebolag i jämförbara branscher med tillägg av en procentenhet i enlighet med Riksskattenämndens anvisningar. Hovrätten ansåg att den utdelningsbara andelen av normalvinsten blivit för högt beräknad av värderingsmannen. Hovrätten ansåg alltså konsolideringsbehovet större. Advokatfiskalsämbetet hade hävdat att samma avkastningskrav skul-
le tillämpas å dessa aktier som å börsnoterade aktier och att således någon höjning av kapitaliseringsprocenten inte skulle ske. Detta resonemang ogillades av hovrätten, vars dom inte ändrades av HD.
Ett annat intressant avgörande är ett förhandsbesked av Riksskattenämnden den 14 maj 1970. I samband med en omstrukturering av en bolagsgrupp skulle aktierna i ett bolag överlåtas till ett av aktieägarna helägt holdingbolag. För aktieägarna var det väsentligt å ena sidan att överlåtelsen inte skedde till ett för lågt värde, eftersom holdingbolagsaktierna därefter skulle spridas och de gamla aktieägarna då skulle ha gjort en förlust, å andra sidan att överlåtelsen inte skedde till ett för högt värde eftersom de gamla aktieägarna då skulle kunna anses ha åtnjutit förtäckt utdelning liksom också de tillkommande aktieägarna skulle ha missgynnats. Aktiernas nominella värde var 100 kronor och deras senaste av länsstyrelsen fastställda deklarationskurs 190 kronor. Sökandena uppskattade aktiernas verkliga värde till 6 500 kronor på grundval av en avkastningsvärdering. Motparten vitsordade ett värde av 1 000—1 500 kronor. Riksskattenämndens beslut, som vunnit laga kraft, innebar ett värde av 3 800 kronor. Värderingsmetoden är av stort intresse. Värdet borde, enligt Riksskattenämnden, beräknas på grundval av aktiernas substansvärde och den goodwill som fick anses förenad med bolagets rörelse. Vid substansvärdeberäkningen utgick Riksskattenämnden från taxeringsintendentens beräkning men gjorde tillägg för hälften av en garantireserv och gjorde inte avdrag för utskiftningsskatteskuld. Goodwillvärdet beräknade Riksskattenämnden med utgångspunkt från bolagets avkastning. Nämnden godtog i och för sig sökandenas utredning om normalavkastningen men gjorde avdrag för ränta å eget i bolaget arbetande kapital. Det egna kapitalet bestämdes därvid till ett något högre värde än substansvärdet. Räntan å det egna kapitalet sattes till 7 %, vilket drogs från bolagets genomsnittsavkastning. Goodwillen bestämdes därefter till fyra gånger den reducerade normalavkastningen.
Det rättsområde, som här berörts, kan tyckas vara mycket speciellt. Det har emellertid stor praktisk betydelse och ovissheten rörande dessa regler och deras tillämpning torde innebära olägenheter både för företag, som önskar genomföra fusioner, och för aktieägare i gemen. Okunnigheten om reglerna är påfallande. Således påstår minoritetsaktieägare ofta, att de av sina bankförbindelser upplysts om att de bör acceptera ett visst inlösenerbjudande, eftersom deras aktieinnehav är så obetydligt, att de inte har någon möjlighet att genom tvångsmedel tvinga fram ersättning för aktiernas verkliga värde. Att rättsförluster sålunda kan uppkomma ligger i öppen dag.
I samband med att det danska förslaget till ny aktiebolagslag publicerades, blev även en preliminär text till det kommande svenska förslaget till ny aktiebolagslag tillgängligt. Reglerna om tvångsinlösen är enligt detta förslag i huvudsak oförändrade.28